当前人民币承压部分与中美利差倒挂、卖人民币买美元的利差交易有关，但深层次原因仍是中美经济周期错位导致的货币政策分化加剧

图/视觉中国

文 | 管涛

编 | 张威 袁满

2022年，境内人民币兑美元汇率先涨后跌，全年录得8%以上的跌幅，为1994年初汇率并轨以来年度跌幅最大。其中，2022年3月初至11月初，8个月时间人民币从6.30跌至7.30比1附近，也是汇率并轨以来最快、最深的调整。11月之后，随着防疫政策优化、监管政策调整，人民币汇率快速反弹，到12月初只用了不到3个月时间重新升回7以内。

去年底今年初，市场普遍憧憬随着疫情冲击缓解，中国经济重启，今年人民币汇率将重新走强。然而，出人意料的是，时隔5个月来月时间，人民币于5月中旬再度跌破7，到6月底进一步跌破7.20比1，逼近去年低点。今年上半年，境内人民币中间价和（银行间市场下午四点半）收盘价分别累计下跌3.6%和4.3%，万得人民币汇率预估指数累计下跌2.0%。

那么，如何看待当前人民币汇率调整？以及下半年人民币汇率将会往何处去？本文拟就此进行探讨。

当前宽幅震荡

去年底年度策略会上，笔者提出，今年人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于国内经济基本面，并据此提出今年人民币可能有基准、乐观和悲观三种情形。其中，基准情形是如预期实现“三稳”工作目标，人民币宽幅震荡、略偏强势，类似2021年；乐观情形是超预期完成“三稳”工作目标，人民币趋势性升值，类似2020年下半年；悲观情形是完成“三稳”工作目标不及预期，人民币继续承压，类似1998年亚洲金融危机。

在做出三种情景假设的同时，笔者还明确指出，以去年中国外贸进出口顺差大增而人民币大跌为由，得出人民币汇率明显低估，今年大概率升值的逻辑不成立。因为汇率贬值不等于汇率低估，而要看市场汇率相对均衡汇率的偏离。理论上讲，均衡汇率是一个经济体经济内外同时达到均衡状态时对应的汇率水平。就中国而言，从对外部门讲，贸易顺差扩大或意味着人民币低估，需要升值；但从对内部门看，就业不充分、总需求不足、物价低迷，显示经济存在负产出缺口，又或意味着人民币高估，需要贬值。鉴于同时受到这两股正反基本面因素的影响，故笔者认为今年人民币走势充满悬念，根据历史经验而非均值回归的逻辑提出了三种情形的猜想。

迄今为止，人民币走势印证了去年底笔者的三个预判。一是虽然不能说人民币走弱与美联储紧缩预期反复、美元指数震荡无关，但相关性明显减弱。对滞后1期的人民币汇率中间价与洲际交易所（ICE）美元指数分别取自然对数后的相关性分析结果显示：去年全年，二者为强正相关，相关系数为0.898；今年上半年，二者为弱正相关，相关系数仅为0.229。真实情况是，今年上半年，美元指数有涨有跌，累计下跌0.1%，同期境内人民币汇率下跌了4%左右（见图1）。

图1：境内人民币汇率走势与美元指数（单位：元人民币/美元；1973年3月=100）

资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券

二是人民币汇率几个重要关口的突破均与国内经济基本面变化有关。5月17日，境内人民币汇率交易价跌破7.0，主要触发因素是上日发布的4月经济数据不及预期。5月31日，境内收盘价跌破7.10，主要是因为当日上午发布5月制造业PMI数据显示经济景气全面下滑。6月26日，境内中间价和收盘价跌破7.20，主要是因为6月13日央行意外降息后，人民币基准利率和市场利率一路下行，中美利差倒挂扩大（见图1）。对月均人民币汇率中间价与“5年期美债收益率/5年期中债收益率”分别取自然对数后的相关性分析结果显示：去年全年，二者高度正相关，相关系数为0.928；今年上半年，二者依然为强正相关，相关系数为0.802（见图2）。当前人民币承压部分与中美利差倒挂、卖人民币买美元的利差交易（carry trade）有关，但深层次原因仍是中美经济周期错位导致的货币政策分化加剧。

图2：人民币汇率走势与中美利差（单位：元人民币/美元；个基点）

资料来源：中国外汇交易中心；中债估值中心；美联储；WIND；中银证券

三是人民币汇率有涨有跌、宽幅震荡特征明显。境内上半年，人民币汇率中间价高至6.7130（2月2日），较上年底最多累计上涨3.7%；低至7.2258比1（6月30日），较前期高点最大振幅为7.6%，超过了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在国际货币基金组织（IMF）披露的八种主要储备货币中，人民币的最大振幅名列第四位，甚至超过了美元指数（4.6%），相当于其他七种主要储备货币汇率同期平均最大振幅的101.1%（见图3）。这表明上半年人民币最大振幅超过了其他七种主要储备货币的平均振幅，为汇率并轨以来首次。随着5月中旬以来，人民币双边及多边汇率（即人民币汇率指数）由涨转跌，人民币运行在基准情形下的偏弱方向，至于是否进入了悲观情形，还取决于未来国内经济恢复的进程。

图3：人民币汇率年度最大振幅及其与其他主要储备货币的对比（单位：%）

资料来源：中国外汇交易中心；美联储；WIND；中银证券。注：IMF披露八种货币的全球外汇储备份额，包括美元、欧元、日元、英镑、人民币、加元、澳元、瑞郎

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避免三种误读

第一个误读是将汇率升贬值等同于升贬值压力和预期。其实，汇率市场化是要让市场在汇率形成中发挥基础性作用，正常情形下应该是“高（升值）抛低（贬值）吸”。汇率缺乏弹性才容易形成较大的外汇供求失衡，较强的单边汇率预期。显然，若现在人民币还挺在6.70附近，市场购汇和资本外流的压力可能会比现在看到的要大得多得多。

今年以来，人民币汇率有涨有跌、双向波动，境内外汇供求保持了基本平衡。前5个月，银行即远期（含期权）结售汇顺差709亿美元，同比增长5.2%（见图4）。虽然自5月中旬以来，人民币破7之后加速调整，但“低买高卖”的汇率杠杆调节作用继续正常发挥。5月17日至31日，境内银行间市场即期询价交易日均成交较5月初至5月16日增长了24.9%。但当月剔除远期履约的银行代客收汇结汇率环比上升1.1个百分点，大于付汇购汇率增幅0.6个百分点，显示企业总体“逢高结汇”（见图4）。6月，人民币连破7.10和7.20，但银行间市场日均成交环比仅增长0.9%，其中6月26日至30日日均成交较6月初至6月21日均值减少5.2%，显示市场反映平静。

图4：银行即远期（含期权）结售汇差额（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券

这或是监管部门仅仅于5月19日发布新闻稿，警告将遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落，但事后并未采取实质性举措的重要考量。其实在同一个新闻稿中，央行还明确指出，中国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。这契合了IMF的建议，即日常对于汇率涨跌应善意地忽视，只有当汇率涨跌影响到国内物价和金融稳定时，才需要出手干预。

第二个误读是简单认为升值是好事，贬值就是坏事。这是长期外汇短缺环境下，“宽进严出”“奖出限入”惯性思维的延续。

汇率波动的影响是“双刃剑”，无所谓绝对的好坏。如果人民币升值是绝对的好事，又怎会有2020年底企业将人民币升值与原材料涨价、国际运费飙升并称为中国外贸出口面临的“三座大山”呢？同年底中央经济工作会议公报，时隔两年重提保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2021年全年，央行两次通过外汇市场自律机制工作会议发声，并多次出台宏观审慎措施，抑制人民币过快升值。

作为贸易顺差大国，在民间对外净负债较少、货币错配情形较轻的情况下，贬值尽管不是政府政策目标，却有助于改善境内上市公司盈利。去年，人民币下跌，非银行上市公司（剔除财务异常者）实现净汇兑收益279亿元。相反，2020年和2021年人民币上涨，上市公司分别实现净汇兑损失289亿和160亿元人民币。

至于时常出现的股汇共振，二者只有相关性而非因果关系，是因为相同的风险属性，导致一个风险事件在两个市场引起价格的同涨同跌。如果将贬值简单视同股市的利空，就难以理解今年上半年在日元兑美元汇率大跌近10%的情况下，日经225指数却大涨27%，创下33年来的新高。

第三个误读是升值时炒作热钱流入，贬值时炒作资本外逃。现阶段市场热炒的以下两个话题，就是人民币弱势调整背景下市场担忧资本外流的变相反映，同时也是市场焦虑情绪的宣泄方式。

一个是最近市场热炒俄罗斯人将所得人民币资金用于购汇，对外支付。这忽视了可兑换性本身是货币国际化的重要保障。正因为印度不能兑回俄罗斯在对印贸易中获得的卢比，俄印双边的本币计价结算才难以为继。况且，根据IMF协定第八条款的要求，兑回非居民从对本国经常项目交易（如商品和劳务出口）中获得的本币收入，否则就违背了IMF成员一般义务。1996年底实现人民币经常项目可兑换，才结束了中国人考托福要黑市购汇的历史，因为托福考试中心可以直接收取中国考生人民币费用，然后到银行集中购汇对外支付。

另一个是某些国家提取与人民银行签署的双边本币互换协议下的人民币互换额度，然后购汇用于本地外汇市场干预也被市场热议。被提取的人民币是否全用于购汇，具体情形不得而知。但是，若相关国家提取互换额度是为了稳定本币汇率，而当地外汇干预货币通常又是美元或其他硬通货，只要符合双边互换协议条款，用人民币换汇就在情理之中。只是，即便所提取的人民币都被换成了外汇，对人民币汇率的影响也不宜过分夸大。据央行货币政策执行报告披露，到今年一季度末，被提取的人民币余额为1091亿元（约合159亿美元），较上年末增加了203亿元人民币（约合30亿美元）（见图5）。

图5：境外货币当局在与人民银行签署的双边本币互换协议下动用的人民币余额及其变动（单位：亿元人民币）

资料来源：中国人民银行；中银证券

欲戴王冠必承其重。如果一会儿担心热钱流入，一会儿担心资本外逃，那么汇率市场化和货币国际化就是自寻烦恼。事实上，汇率弹性增加发挥了吸收内外部冲击的“减震器”作用。去年，中国民间对外净负债减少4656亿美元，其中因人民币贬值8.3%，导致境外持有的境内人民币金融资产折美元减少，由此产生的汇率负估值效应贡献了90%。今年一季度民间对外净负债增加385亿美元，其中因人民币升值1.3%产生的汇率正估值效应贡献了168%（见图6）。

图6：中国民间对外净负债情况（单位：亿美元；%）

资料来源：国家统计局；国家外汇管理局；中国外汇交易中心；WIND；中银证券。注：（1）民间对外净头寸=国家对外净头寸-储备资产；（2）年化名义GDP为往前4个季度滚动合计。

下半年三种可能性

随着近期人民币汇率一路下行，市场上看空之声渐起。然而，外汇市场上最忌讳线性单边思维。去年底今年初，由于对中国经济复苏的预期打得太满，3个月时间人民币涨了8%还多，与2020年下半年人民币单边升值行情不遑多让。近期，随着喜忧参半的经济数据和政策出炉，市场预期重新校正，又引发了汇率快速调整，5个月时间回撤了7%左右。

6月16日国务院常务会议强调，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。由此可见，对于经济恢复采取必要的政策支持是既定方针，只是政策力度和效果存在不确定性。

下半年中国经济运行存在以下三种情形：第一种情形是，在现有政策措施下，效果逐步显现，中国经济环比逐渐企稳回升；第二种情形是，在现有政策措施下，效果不及预期，中国经济环比延续偏弱走势；第三种情形是，政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升。

市场记忆总是短暂的。今年中国经济同比增速的高点在二季度，环比高点在一季度，二季度相对于一季度环比增速的下行让市场产生了失速感，是同期人民币汇率由强转弱的重要原因。在前述第一钟、第三种情形下，市场信心提振，人民币有望逐步企稳，甚至重新趋势性走强，对应着前述基准或乐观情形。唯有在第二种情形下，市场信心受挫，人民币继续承压，甚至再创新低，对应着前述悲观情形。

汇率灵活有助于及时释放市场压力，避免预期积累，这意味着汇率预期将是收敛而非发散的。短期看，随着二季报经济数据发布，利空出尽，人民币未必会进一步走低。相反，由于前期利空释放较为充分，后期即便是一些朦胧利好、边际改善，都可能对市场信心有较大的提振作用。这正是笔者认为人民币还在演绎宽幅震荡的基准情形的底层逻辑，只是当前汇率运行在偏弱方向。不排除下半年，在基础国际收支顺差依然较为强劲的情况下，随着国内经济持续回升向好，人民币有望重新走强。

日前，央行二季度货币政策委员会例会提出，综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。但是，稳汇率不是动动嘴就行了，需要破解两个“不可能三角”。

首先，稳汇率意味着要在汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动三者不可兼得的“不可能三角”中做出取舍。这有可能制约货币政策的自主空间。去年日本央行干预外汇市场的做法与坚守收益率曲线控制的政策就是不相容的。近期人民币创8个月新低的起因也是中国央行意外降息，二季度货币政策委员会例会对下阶段金融调控工作只讲“跨周期”而淡化“逆周期”，或有兼顾内外均衡的考虑。

其次，稳汇率还意味着要在汇率浮动、储备干预和资本管制的“不可能三角”中做出选择。如果不让汇率波动价格出清市场，就要通过抛售外汇储备或实施资本管制来数量出清。前期央行稳汇率“只说不做”，是因为汇率浮动发挥了价格出清的作用。若央行要针对外汇市场的顺周期、羊群效应而非预设的汇率水平采取行动，外汇政策方面就要采取后两种数量手段。即便是实施宏观审慎措施，有关方面也要适时评估其有效性，不断充实工具箱。因为稳汇率不仅是想不想，还有能不能的问题。外界解读，近日央行“换帅”或有这方面的考量。

（作者为中银证券全球首席经济学家）

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