2019-2022年，国有券商投行收入占比从89%升至92%，投资收入占比从87%升至96%，净利润占比从87%升至89%；其中，中央国有券商投行收入占比从32%升至37%，投资收入占比从31%升至39%，净利润占比从35%升至42%。

方斐/文

券商板块中中央、地方国有企业数量及总市值占比领先，与“中特估”相关度高。

根据Wind数据，证券板块（申万二级）中国有券商（包括中央国有和地方国有）的数量占比为74%，国有券商市值占比为78%，与30个申万一级行业相比，国有企业的数量、市值占比分别排名第3、第6；其中，中央国有券商的数量与市值占比分别为20%、34%，与“中特估”相关度高。

盈利能力改善确定性强

根据线性关系及历史复盘情况可知，券商板块PB与ROE仍存在较高关联度。根据ROE与PB的线性关系可知，ROE仍是券商股估值之锚。

从行业数据来看，证券行业ROE与PB变动趋势基本保持一致，且在营收中重资本业务占比提高后，PB与ROE的关联度更高。基于此，浙商证券选取市值排名前10的公司作为样本，发现公司的ROE与PB呈现出高度相关性。

根据历史行情复盘可知，PB的修复程度与ROE高度相关。对过去15年券商历次大行情总结来看，每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度。2007年行业ROE约为40%，PB最高达到17.7倍，PE在100倍以上；2018年行业ROE为3.5%，PB仅提升至1.8倍，PE提升至39倍。

从估值来看，当前券商板块PB估值为1.2倍，仅略高于2018年熊市时的水平，但目前ROE与资产质量远优于2018年。从公募持仓来看，券商板块在公募基金中的重仓持股比例处于低位，2022年四季度为0.48%，低于2018年1%左右的水平。

从估值分位数来看，当前证券板块PB、PE估值分别位于10年10%、27%的分位，在与其他30个申万一级行业比较中分别排名第7、第11，估值修复空间大。此外，券商板块估值排名落后于ROE排名，板块内部国有券商估值水平低于民营券商。

从板块内部比较看，国有券商的估值低于民营券商。截至2023年5月11日，国有券商平均PB估值为1.52倍（其中，中央国有1.61倍， 地方国有1.45倍），非国有券商平均PB估值为2.57倍，剔除东方财富的平均估值为1.8倍，国有券商估值更低。

与其他30个申万一级行业相比，证券板块ROE排名第17，但是PB、PE分别排名第27、第21，大幅落后于ROE排名。

2018年起，证券行业盈利能力进入上升通道，其ROE重回上升通道，当前估值与业绩错配程度较高。

从历史ROE数据来看，虽然随着费率下滑与重资本业务的发展，行业ROE波动下滑，但2018年证券行业盈利能力触及历史低点后，注册制改革、再融资松绑等行业利好政策频出，ROE重回上升通道。

2023年一季度，上市券商营收、净利润同比分别增长39%、85%，经营环境继续好转，全年业绩与ROE有望修复。短期来看，券商盈利能力改善确定性强。

虽然2022年受权益市场震荡下行影响，投资收益承压导致ROE短暂下滑，但2023年券商经营环境好转，据统计，43家上市券商一季度合计实现营业总收入1349亿元，同比增长39%；实现归母净利润430亿元，同比增长85%。一季度上市券商平均ROE为1.8%（未年化），同比提高0.7个百分点，一季度ROE年化值较2022年提升1.5个百分点，盈利能力明显回升。

上证综指年初至今上涨7%，2-4月日均股基成交额分别环比增长4%、3%、21%，2-3月新发基金份额分别环比增长117%、63%，4月末两融余额较年初增长4%，券商板块全年业绩高增长确定性强，盈利能力显著改善，当前PB估值位于10年10%分位数，ROE（2023年一季股年化值）位于10年50%分位，估值与业绩错配程度较高。

券商ROE具备提升动能

长期来看，券商ROE具备提升动能，证券行业改革及创新业务有望支撑ROE抬升。

从杠杆方面来看，中国券商财务杠杆上限约为6倍，盈利能力较强的头部券商有望触及上限，但大部分中小券商没有较好的用资去向，很难将杠杆大幅提升。随着重资本业务日益发展壮大，中国证券行业权益乘数（毛杠杆）从2016年的低点起不断提升，2022年半年末达4.2倍，预计未来证券行业杠杆能继续提升至4.5倍（2015年的阶段性高点）。

从ROA方面来看，从高盛的资产管理板块ROA来看，过去三年分别为3%、2%、8%，均值为4%，高于其他板块1%-2%左右的ROA水平。借鉴高盛的经验，随着中国财富管理、资产管理业务发展壮大，有望拉高券商整体ROA水平。当前中国券商ROA水平约为1.6%-1.8%，后续提升到2%的概率较大。

从费率影响来看，根据浙商证券的分析，资管费率、承销费率近年来在主动管理转型、注册制改革的驱动下已经有所提升，但经纪业务代买费率仍在下降。零售客户端的佣金率经过多年价格战后下降空间不大，当前对机构客户佣金率下降影响券商收入的担忧还在。若机构客户佣金率下降，降费当年会对ROE造成短期负面影响，但长期ROE的提升更多是靠其他业务驱动，因此，机构佣金率下降大概率不会破坏ROE长期提升的逻辑。

综合权益乘数和ROA来看，券商行业长期ROE有望提升至9%。结合历史数据来看，谨慎考虑对应的PB估值约为2倍，较当前1.2倍PB约有60%的空间。

从市场份额来看，国有券商的收入及净利润集中度呈提升趋势，国有券商投行收入占比从2019年的89%提升至2022年的92%，投资收入占比从87%提升至96%，净利润占比从87%小幅增长至89%；其中，中央国有券商的投行收入占比从2019年的32%提升至2022年的37%，投资收入占比从31%提升至39%，净利润占比从35%提升至42%，央企的份额提升更明显，价值重估有基本面支撑。

央企券商收入利润份额提升，股东实力强劲、分类评级优秀等因素支撑央企券商份额提升。

从股东资源角度来看，央企券商的股东往往是实力雄厚、在多业务领域均有布局的大型集团，能够为券商导流资源（如投行项目），发挥旗下产业的协同作用，因此，强大的股东背景是券商进行业务拓展、金融创新、国际化经营的重要支撑。央企服务实体经济的战略角色提升，券商的央企股东能够加强券商与政府平台、其他国有企业的合作，参与更多服务实体经济的业务。

如信达证券已经与23个省市签署了年度地方债承销协议;申万宏源作为首批绿色公募REITs流动性服务商，为全市场23只产品提供流动性服务，做市数量全市场第一，并积极参与政府债券、小微债等特殊专项债种的做市交易，为市场持续提供流动性支持。在落实金融服务实体经济作用的过程中不断打磨服务质量、提升品牌口碑，长久来看也能够吸引市场上更多客户。

从分类评级角度来看，根据“分类监管、放管结合”的思路，证监会对公司治理、合规风控有效的证券公司实行“白名单”制度，进入“白名单”的券商可申请创新试点类业务，相关业务可走简化流程等，而“白名单”和券商的评级的相关性较高。

根据证监会最新评级，118家券商中有24家A类AA级券商，39家A类A级券商，AA级券商数量占比20%，A类所有券商数量占比53%。央企中AA级券商数量为6家，A级券商为2家，AA级券商数量占比60%，A类所有券商数量占比80%，央企券商评级较高，在申请创新业务试点资格、谋求新的发展方向方面更具优势。如衍生品业务方面，《证券公司场外期权管理办法》规定，最近一年分类评级在A类AA级以上的，经中国证监会认可，可以成为一级交易商，目前的八家场外期权一级交易商中有四家是央企。

从总资产、净资产、净资本等数据来看，排名前十的上市券商中，中央国有券商占据一半，地方国有券商有4 个席位，而非国有券商仅广发证券一家。在融资成本方面，2019-2022年，券商发行短期融资券的平均利率为2.52%，央企券商发行短融的平均利率为2.45%，证券行业是资本密集型行业，更低的资金成本利于做大业务规模。

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