偏离基本面的投资，实际上已接近于投机，最后承担风险的还是持有人。

本刊记者 高基元／文

2015年三季度股灾发生之后，锂电池是A股市场上表现最亮眼的板块之一，许多个股不仅超越了6月份的牛市顶点，在下游新能源汽车需求爆发的带动下，股价甚至较前高翻倍。和仍徘徊于股灾后底部附近的大盘指数相比，锂电池概念赚钱效应十足，自然成为大量资金追逐的热点，其中也不乏公募基金的身影。

强调基本面研究的公募在板块行情一片大好的情况下继续看好锂电池后市自然无可厚非，然而部分公募的表现似乎只是简单跟随趋势，值得引起投资者的警惕。

12亿押注两大牛股

作为典型代表，上投摩根旗下多只基金二季度新进并重仓当季度涨幅较大的当升科技（300073.SZ）和科恒股份（300340.SZ），二季度末合计持股市值达到12.5亿元，其中持有当升科技的股票市值为8.58亿元，占当升科技流通股本的8.06%，分由12只产品持有；持有科恒股份的股票市值为3.92亿元，占科恒股份流通股本的6.33%，分由7只产品持有。二季度当升科技和科恒股份的股价涨幅分别为101.32%和225.38%。

上投摩根内需动力（377020.OF）同时参与了对上述两只股票的操作，且自身规模和持股规模都是最大的一只，二季度末其资产净值为29亿元，分别持有389.68万股当升科技和159.35万股科恒股份，对应期末市值分别为2.61亿元和1.26亿元。其基金经理杜猛在二季报中表示，仍然坚持看好新能源汽车产业在年底前的投资机会，并“坚定认为其中的优质公司股价将会创历史新高”。

除了基金经理职务外，杜猛目前还担任上投摩根国内权益投资一部的投资总监，2015年四季度起兼任公司总经理助理。他管理的另一只偏股产品上投摩根新兴动力（377240.OF）也参与了对当升科技的操作，二季度末持有248.86万股，对应期末市值1.66亿元。

从交易所披露的成交异动数据看，当升科技二季度共有4次上榜，前3次的前五大买入席位中每次都有3-4个为机构专用席位，对应时点为4月27日-29日的季度内第一波急速拉升和5月份历史新高平台的横盘调整期。在6月上半月的季度内第二波急速拉升中，当升科技仅1次上榜，其中前五大买入席位只有一个机构席位。由于公募基金买入股票必须使用机构专用席位，可以判断出上投摩根等公募基金有较大概率在5月底之前的40元-50元区间完成了对当升科技的建仓（不排除在4月份和6月下半月其他未上榜时间建仓的可能性，但从机构活跃的时段来推断，公募集中在5月份建仓的可能性较大），按此粗略估算，上投摩根等公募基金持有当升科技的成本约在45元左右，较一季度末上涨了36%，二季度末收盘时若未减持浮盈接近50%。

科恒股份二季度则有10次上榜，5月9日结束近4个月的停牌后，该股因宣布收购锂电池设备公司，股价迎来单边上涨行情，5月19日为阶段分水岭，之前为复牌后第一波急速拉升，期间5次上榜，其中5月13日至5月18日的3次上榜买入方密集出现机构专用席位；5月19日之后先是为期半个月左右的高位横盘调整（期间基本没有上榜），之后是贯穿整个6月的第二波急速拉升，期间上榜4次，在后半段的上榜名单中，机构专用席位几乎未再出现。可以看到，和在当升科技上的操作类似，公募基金在科恒股份上大概率在第一波拉升后期和拉升后的高位横盘期建仓，而第二波拉升基本由散户或游资拉动，粗略估算，上投摩根等公募基金持有科恒股份的成本约在42元左右，较一季度末（停牌价格）上涨了75%，二季度末收盘时若未减持浮盈接近90%。

投资还是投机？

那么，上投摩根等公募基金敢于在当升科技、科恒股份已经大幅上涨并处于历史高位附近时重仓，是基于对基本面深入研究后的过人胆识，还是只是跟随趋势的右侧交易呢？

《证券市场周刊》记者翻阅上市公司披露的历次投资者调研纪要，结果显示，过去两年当升科技和科恒股份庞大的机构调研团中，从未有来自上投摩根的人员参与。对于公司的重点投资品种，上投摩根的基金经理或研究员没有亲临现场调研，要说其研究程度有多透彻，恐怕也很难令人相信。作为对照，在二季度新进重仓科恒股份但买入规模约只有上投摩根一半的南方基金5月11日和5月16日连续两次派研究员到公司实地调研；二季度新进重仓当升科技但买入规模远不如上投摩根的泰达宏利则在4月29日和6月20日两次派人到公司实地调研，其中第二次为某基金经理亲自上阵；同样在二季度新进重仓当升科技但买入规模约为上投摩根一半的融通基金当季度虽然没有派人调研，但在2015年11月4日和2016年7月20日也有研究员到现场调研。

另一蹊跷的现象是，上投摩根2016年以来重点调研的个股，二季度几乎都没有进入到其重仓名单之中。Wind资讯显示，2016年一季度上投摩根调研超过一次的股票共有9只，二季度调研超过一次的共有3只，其中1只和一季度重复（最多都只是调研了两次）。然而这11只股票到二季度末只有2只出现在重仓名单之中，且最多的持股市值不超过2000万元。真正重仓的持股未调研，重点调研的股票反而未重仓，一边是过于激进，另一边则显得极其保守，上投摩根权益投资部门的行为表现颇为令人费解。

回归到业绩层面，根据Wind资讯统计，卖方研究机构对当升科技和科恒股份2016年的每股盈利一致预期分别为0.53元和0.34元，按照此前估算，上投摩根等公募基金买入时对应的2016年动态市盈率分别约为80倍和120倍，持有至二季度末时对应的动态市盈率更是分别高达120倍和230倍。众所周知，券商通常容易高估个股的业绩，如果上投摩根等公募基金真的是从基本面研究出发进行投资，那么其研究部门对两只股票的业绩预测肯定要比券商乐观得多，否则如何下得了手买入？问题在于，连不需要真金白银参与、只需吆喝的卖方都不敢如此“脑洞大开”地预测其业绩，受投资者委托管理资金的公募机构何来底气如此看好这些股票未来的业绩表现，尤其是在从未实地调研的情况下？

值得注意的是，上投摩根内需动力二季度大幅减持了连续重仓三个季度的天齐锂业（002466.SZ），将其调出十大重仓股名单之外。然而即便是按二季度该股的最高价格计算，卖方一致预期下其2016年动态市盈率也只有30倍左右，舍弃相对低估值的股票后又换入同一板块另外两只明显高估值的股票，价值型投资者肯定不会如此操作。

当然，成长型投资者可以忽视短期业绩的不足，买入近期动态市盈率较高的股票，期待随着未来业绩爆发，动态估值逐渐下降到合理水平。但是从卖方一致预期看，二季度末当升科技、科恒股份和天齐锂业股价对应的2018年动态市盈率分别为60倍、100倍和20倍，前两只股票的估值仍然显著高企，能够从基本面角度解释上投摩根基金经理调仓行为的只能是其主观上更看好未来当升科技和科恒股份的成长性。但如果真的看好当升科技、科恒股份这种位于产业链中游的企业将受益于未来新能源汽车需求爆发，那么像天齐锂业这样处于产业链上游且具有垄断性质的资源型企业确定性更是只高不低。总而言之，从上投摩根内需动力在锂电池板块的调仓行为来看，其操作很难从基本面的要素找到支撑。虽然从实际结果来看，两只股票买入后还大幅上涨，但背后基金持有人所承担的风险也同样巨大。

类似操作的“成功经验”

实际上，在当升科技和科恒股份之前，上投摩根也用类似的手法（即股价上涨过程中重仓买入）操作过天齐锂业和天赐材料（002709.SZ），并尝到了大甜头。2015年三季度，上投摩根内需动力首次买入并重仓天齐锂业，期末持股数量为135.64万股；四季度天齐锂业股价上涨超过120%，期间上投摩根内需动力又加仓60%以上，至期末天齐锂业从期初的第十大重仓股上升至第一大重仓股，持股数量达到顶峰223.38万股，随着后续股价继续上涨，上投摩根逐渐减持，到2016年二季度末不再重仓该股。

在天赐材料的操作上，以上投摩根新兴动力为例，2015年四季度，天赐材料股价涨幅近140%，期间上投摩根新兴动力新进并重仓95万股，2016年一季度天赐材料最多下跌近40%，且在低位附近震荡较久，上投摩根新兴动力削减持股至80万股，二季度天赐材料又大幅上涨近110%，上投摩根新兴动力继续大幅减持，不再重仓该股。

巨幅收益率下的“成功经验”或许是上投摩根选择重仓当升科技和科恒股份时信心的来源之一，但如果真将此奉为“圣杯”而忽视扎实的基本面研究，恐怕会比投机更糟糕：至少在投机时还会敬畏风险，而所谓“成功经验”则容易让人对风险变得麻木。只有真正专注于基本面投资，公募基金才能长久为持有人创造应有的回报。

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