文 | 韦雯

编辑 | 彭孝秋

近期，又一连锁餐饮想上市。不过要去的不是港股，而是A股。

作为一家知名中式快餐连锁店，「老乡鸡」已向上交所递交招股书，保荐人为国元证券。此次IPO拟募资12亿元，用于建设华东总部、中央厨房，3年内新增700家直营门店及数据化升级。

老乡鸡的生意是开设直营店，卖以鸡肉为主的快餐，如老母鸡汤、土鸡汤、香辣鸡杂、葱油鸡等。客单价人均30元。疫情后，老乡鸡新开辟了加盟业务，目前主要开放给离职员工。截止2021年底，老乡鸡拥有 991 家直营门店、82 家加盟门店。

图源：老乡鸡招股书

连锁快餐的收入仍可观，在2019年-2021年度，老乡鸡实现了营业收入持续增长，分别为：28.59亿元、34.54亿元、43.93亿元。

虽收入在增长，但老乡鸡的净利润并不高，甚至反倒下降。从2019年的1.59亿元降至2020年的1.05亿元，再降至2021年的1.35亿元。

图源：民生证券

在讲究投资回报的餐饮行当，老乡鸡原材料、人工及房租成本中，原材料成本高昂。2021年度，在36.65亿的营业成本中，原材料就花费16.38亿元，占到44.81%，涨价明显；人工成本10个亿，占去28.29%，保持稳定；房租相关成本9.8亿元，占到剩下的26.89%。

从2019年到2021年三年间，老乡鸡整个营业成本有23亿元、28亿元、36亿元。

图源：老乡鸡招股书

老乡鸡招股书内并未列出单店模型相关数据，36氪粗略判断，位于二三线城市老乡鸡门店年收入可达200-300万元，一线城市可达600-900万元。投资回报周期方面，老乡鸡达到收支平衡时间为9-18个月。

受新冠疫情持续影响，餐饮门店长达数月关闭，营收减少但租金、人员成本并未减少。其次，离开安徽进行省外扩张，缺少了本土化优势也是老乡鸡成本逐步升高的原因之一。

老乡鸡于2021年新开近300余家门店多数未盈利。也就是说，新开门店是否能够达到收支平衡，将在2-3年后才见分晓。面对二级市场投资人，老乡鸡能够赢得青睐？

从老母鸡到百亿估值

2003年，一家叫肥西老母鸡的饭馆成立，招牌菜是“肥西老母鸡汤”。创始人束从轩、张琼同时拥有一家名为正旺畜禽的公司。从公司名字可见一斑，老乡鸡的前身专注于畜牧生产。

“老乡鸡”围绕鸡，衍生出了肥西老母鸡汤、葱油鸡、香辣鸡杂、 竹笋蒸鸡翅、鸡汁辣鱼、鸡汤娃娃菜等招牌菜。充分利用自己的优势下，老乡鸡有自己的母鸡养殖基地，逐渐成为了一家集第一产业、第二产业、第三产业为一身的餐饮公司。

第一产业即养鸡，第二产业建立中央厨房生产“预制菜”，第三产业则是老乡鸡连锁餐饮服务。

我们可以从下图梳理，子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务，食品公司为中央厨房，负责食品加工业务，母公司老乡鸡及各区域餐饮公司提供终端餐饮服务。基于养殖场的基础上，再在安徽合肥市及淮南市（其中在合肥成立中央厨房）制作肥西老母鸡白条鸡、扣肉、面条、馄饨、鸡汁辣鱼料包等半成品及成品，通过冷链物流输送到全国各地的连锁店。

图源：老乡鸡招股书

老乡鸡19年发展扩张过程中，多次增资巩固自己家庭企业成员地位，仅有三次外部融资。这三次外部投资机构中，合肥创新投仅仅帮个忙钱进钱出走过场，大本营在广东的麦星投资、广发乾和入场时，加华资本旗下裕和投资收益已翻十倍。当然，收益翻番的还有创始人束从轩束氏家族下，各个成员及裙带关系户。

第一次融资是在肥西老母鸡成立2年后。2005年，合肥创新投投资200万元，持股50%。又过了两年，合肥创新投共拿到40 万元分红后退资，几乎按原款，以207万元转让给了正旺畜禽和张琼。合肥创新投，赚了47万。

2019年，老乡鸡想在这年持续巩固自己的家族成员地位，还引进了几家的外部投资人。可见这时，老乡鸡已有上市规划和打算。

其中包括家族持股平台合肥羽壹出资1904万元；加华资本旗下裕和投资出资1.99亿元；员工持股平台天津同创出资3000万元；员工持股平台天津同义出资1500万元。这时老乡鸡估值15亿。

值得注意的是，国元证券是裕和投资的股东之一。也就是说，其既是保荐人又是股东。国元证券及国元资本间接持有老乡鸡0.68%的股权。

图源：老乡鸡招股书

2020年，参考中水致远资产评估有限公司出具的《评估报告》，老乡鸡评估价值为40.46 亿元。这时候，老乡鸡拥有890家门店，收入34.54亿元。

图源：老乡鸡招股书

2021年，两位投资方突击入股，麦星投资以491.80元每股价格，出资8900万元；广发乾和出资5000万元加入老乡鸡的投资队伍，这时老乡鸡估值对比2年前翻了10倍，达到178.57亿元。老乡鸡在2021年已拥有1073家门店，收入43.93亿元。

最后，外部投资加华资本（裕和投资）是收益最大的机构，在短短两年内便收益翻10倍。

我们通过股权架构看到，即便如此，老乡鸡仍是家族氛围极其浓厚的连锁餐饮企业，束氏家族共占91.32%股份。

图源：老乡鸡招股书

束小龙、董雪是夫妻关系，束小龙与束文是兄妹关系，该三人合计持有发行人 91.32%股份。公司董事长束从轩是束小龙、束文的父亲，副总经理张琼是束小龙、束文的母亲。束从轩、张琼未持有公司股权。束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文 5 名家族成员为老乡鸡的实际控制人。其次，与老乡鸡的关联公司中，家族成员也是高频现身。

图源：老乡鸡招股书

老乡鸡一路走来，还曾有过职务侵占风险。2017年，老乡鸡江苏公司曾发生一起职务侵占事件，由于该员工汪某星已死亡，故老乡鸡没有过多追责，将2473万元损失列入了营业外支出职务侵占损失。

走出安徽，华东为主阵地

连锁餐饮普遍面临着走出属地的诱惑和危机。比方说，新式茶饮品牌奈雪的茶走出华南阵地后，在北京、上海连连受挫。老乡鸡也将面临这个问题，其出自安徽，并在安徽建立了生产加工基地。

老乡鸡2003年成立，事实上，从成立开始，创始人束从轩就在布局连锁化道路，自己写了6本标准化作业册子。束从轩一连串的title可以表明，其在安徽省大本营内畜业、餐饮业的地位，可以稳妥地在安徽省做好这碗老母鸡汤。

其除了是中国饭店协会副会长，还是安徽省餐饮行业协会会长。老乡鸡于合肥市、 淮南市投资建设了 3 个标准母鸡养殖基地，共有109栋标准化鸡舍。从3个养殖基地走出的老母鸡近三年为 144.05 万只、141.48 万只、212.77 万只。

到了2016年底，老乡鸡在安徽的直营门店就超过350家。在2017年，老乡鸡开始布局全国市场。

走出安徽后，能否将在安徽大本营的单店模型经验复制？这个答案在2017——2022年得到初步验证，老乡鸡答卷有些令人担忧。餐饮行业不免受到疫情影响，再加上老乡鸡走出安徽，还面临着水土不服。

近三年，仅安徽市场就占到总市场的82.01%、79.97%、70.65%。

2021年，多数新开门店处于亏损状态，并且尚未达到营收平衡点。

这些门店多开于安徽省外，比方说武汉市、南京市、上海市（如下图）。

图源：老乡鸡招股书

连锁餐饮“迷信”规模效应下的品牌扩张。未来3年，老乡鸡还将在已有的千家门店基础上，再新开700家直营门店。相应的，员工数量也将直线上升。2021 年年末，老乡鸡正式员工总数为 1.45万人，已经对比两年前增加了2000余名员工。如何既保障扩张速度，又确保食品安全质量？

老乡鸡将在上海建立中央厨房，离主要的华东阵地更近。建立中央厨房，除了保障口味、品质，更是加快生产和运输速度。

在招股书内，老乡鸡认为自己快餐连锁生意的竞争对手是百盛餐饮、金拱门、真功夫及老娘舅。百胜餐饮的肯德基、金拱门的麦当劳以西式快餐为主，暂且不提。老乡鸡认为，老乡鸡与真功夫、老娘舅的差异化主要在于菜品及阵地，真功提供蒸饭为主，主要位于华南地区，老娘舅提供江南菜系，老乡鸡菜品更为丰富，可以主要覆盖华东地区。

收入按地域来看，华东是老乡鸡的主阵地，占比90%左右。

图源：老乡鸡招股书

可安徽仍距离华东、华南、华北市场有着时间距离差，因此老乡鸡计划投入6亿元，在上海市嘉定工业区建立中央厨房，辐射周边1200家老乡鸡门店。

图源：老乡鸡招股书

这里，老乡鸡解释了未来中央厨房内将增设各种设施以加工中式快餐，比方说120万一台的叶菜清洗线、根茎清洗线、涨发类（梅菜）清洗线等；150万一台的油炸流水线、扣肉生产线、平板隧道预冷机（急冻冷却区）等。老乡鸡将在中央厨房内加工梅菜扣肉、酸辣鸡杂、鸡汤馄饨面等预制菜。

图源：老乡鸡招股书

走出安徽，还意味着整体成本的提高。在经营模式层面，老乡鸡用的办法是，融入更省力的加盟模式。2020年，全年新增加盟店不过13家，2021年已经增至82家，而全年新增门店不过百家左右。加盟方面，老乡鸡一次性收取加盟商合同费用为5万每年，其余收入为加盟店营业款的6%左右。

在安全质量保障方面，老乡鸡定期及不定期派“神秘顾客”到门店进行监督检查，对于不合规现象，在内部网络、微信公众号公示。这种“神秘顾客”的法子，倒与国际连锁酒店集团管理办法不谋而合。

值得注意的是，老乡管理层除连锁餐饮、产业链相关经验外，兼具媒体品牌传播及财务管理等经验。独立董事刘春，曾为央视制片人、凤凰卫视执行台长、搜狐网总编辑。至今担任凤凰新媒体副总裁；独立董事李国柱，中植资本管理有限公司总裁、任中盛租赁有限公司执行董事兼总经理；独立董事阮应国，合肥师范学院经济与管理学院院长、教授。

综合来看，老乡鸡具备连锁餐饮的规模扩张要素，但仍存在家族企业管理的风险。老乡鸡从一家肥西老母鸡门店，做到上市前的178亿估值，相当于一家门店价值近2000万。

若未来拥有几千间门店，或许连锁餐饮的故事续讲，估值还将翻倍。

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