本报记者/董曙光/北京报道

站在垃圾分类“风口”，垃圾焚烧发电企业掘金资本市场的热情高涨。

近日，三峰环境已预先披露更新了招股书，继续冲刺资本市场。具有重庆国资背景的三峰环境在垃圾焚烧发电行业已深耕20余年，为进一步延伸产业链，公司欲借助资本市场融资25亿元投向重庆市洛碛垃圾焚烧发电厂项目、汕尾市生活垃圾无害化处理中心焚烧发电厂二期工程项目、东营市生活垃圾焚烧发电厂二期项目及其补充流动资金。

根据三峰环境披露的招股书显示，报告期内（2016~2019年上半年）三峰环境的营收、净利润、扣非净利润及现金流均实现持续增长，但报告期内其净利润率指标均低于同行业上市公司平均值，营运能力指标也不及同行业可比公司，且存在关联交易金额偏大等问题。

针对上述问题，截至发稿，三峰环境方面未向《中国经营报》记者作出详细答复，该公司证券部人士表示，目前公司处于静默期，不便接受媒体采访，并称“披露的数据真实、准确、完整”。

净利润率弱于同行均值

经过近10年的发展，我国垃圾焚烧发电行业的市场化程度越来越高，市场呈现强者恒强的格局，逐步形成如“中国光大国际（00257.HK）、杭州锦江集团有限公司、三峰环境、绿色动力（601330.SH）”等一批具备全国或者区域竞争优势的公司。

三峰环境能够跻身垃圾焚烧发电领军企业行列，主要得益于其长期的积淀，较早时期引进德国马丁SITY2000垃圾焚烧全套技术，并在此基础上进行了改进和优化，掌握了垃圾焚烧发电设备的核心技术。2016年，三峰环境完成混合整改，引入德润环境、中信环投两大重要股东，由此“嫁入豪门”，但面对上述已上市行业龙头企业，仍旧面临考验。

按照三峰环境党委书记、董事长雷钦平的说法，在中国垃圾发电产业高速发展的10年，三峰环境在率先引进垃圾焚烧发电全套技术、实现国产化的基础上，主编或参编了17项国家和行业标准，在全球164个垃圾焚烧发电项目拥有278条焚烧线的应用业绩，形成了项目投资、EPC总承包、设备制造和运营管理全产业链综合服务实力。

三峰环境经营模式主要以BOT等方式，建设及运营垃圾焚烧发电工厂带来收入。报告期内来自EPC建造、项目运营及设备销售的收入占三峰环境营业总收入超过99%，为其主营业务收入来源。

财务数据显示，2016~2019年上半年，三峰环境并表后实现营收分别约为24.28亿元、29.70亿元、34.33亿元和20.04亿元；净利润分别约为3.34亿元、4.67亿元、5.34亿元和2.79亿元；扣非后净利润分别约为2.89亿元、4.37亿元、4.53亿元和2.59亿元；经营性净现金流量分别约为1.38亿元、7.46亿元、5.47亿元和9.92亿元。

2016~2018年，三峰环境主营业务收入年均复合增长率为19.12%、净利润为26.44%、扣非后净利润为25.20%、经营性净现金流量为99.09%，但增幅均处于下滑状态。

由上述数据可以看出，报告期内，其营业收入、净利润与现金流出现不匹配等问题。该问题也引起了证监会发审委的关注。

在三峰环境首发招股书反馈意见中，证监会发审委的反馈意见包括，要求三峰环境方面补充披露销售商品、提供劳务收到的现金低于同期营业收入的原因及合理性；及说明报告期内经营活动产生的现金流量净额同净利润不匹配的原因。

三峰环境方面表示，公司的营业收入中EPC建造业务按完工百分比法确认收入，而对应的收款按照合同约定的节点进行，导致确认收入和销售回款存在一定的时间差。2019年1~6月销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例为0.87，主要为郑州设备供应项目焚烧炉到货确认收入1.47亿元，该部分收入因未到收款节点尚未收回，剔除该部分款项影响后的比例为1.07。引起报告期内经营活动产生的现金流量净额与净利润的差别的原因，主要是公司项目运营的业务模式决定了BOT项目特许经营权摊销为项目运营的主要成本，该部分摊销不直接引起现金流的变化。

但需要指出的是，随着业绩及经营性净现金流量的持续增长，三峰环境的应收账款和存货余额水涨船高。2016~2018年，在营收年均复合增长率为19.12%的情况下，其应收账款年均复合增长率更是高达31.63%，而应收账款增幅也高于同期营业收入。此外，2016~2019年上半年，公司应收账款净额占营业收入的比例分别为20.62%、20.91%、25.27%和60.38%。

三峰环境应收账款主要为项目运营产生的应收垃圾处理费和应收电费、应收EPC建造工程款以及应收设备销售款构成。对于应收账款增长的原因，三峰环境方面认为，既有业务的自然增长导致的，同时也有EPC建造业务收入和设备销售业务收入结算周期较长而导致应收款增加。

不仅如此，报告期内三峰环境业绩及经营性净现金流量持续增长，但其效益指标却弱于同行业公司平均值。

据招股书披露，2016~2019年上半年，三峰环境的主营业务毛利率分别为31.17%、29.96%、29.59%和31.48%，主营业务毛利率主要由项目运营业务的毛利率决定。

在毛利率对比中，三峰环境选择同行业伟明环保、绿色动力、中国天楹及康恒环境4家上市公司做对比。记者注意到，2016~2018年，这4家公司毛利率平均值均高于三峰环境项目运营的毛利率。

此外，记者选择垃圾发电行业（上海环境、中国天楹、绿色动力、光大国际、瀚蓝环境）5家上市公司作为参照，测算发现，2016~2018年，此5家上市公司净利润率平均值为27.02%、24.99%和24.86%。而同期三峰环境净利润率则分别为13.76%、15.72%和15.55%。可以看出，三峰环境净利润率也低于同行业可比上市公司平均值。

不过，三峰环境方面称，公司毛利率与同行业其他可比公司差异不大。由于业务结构和处理会计方式的不同，公司综合毛利率与同行业同类公司并不完全可比。

扩张下的隐忧

从三峰环境披露的财务数据可以看出，报告期内公司业绩持续增长，经营性净现金流量较为充裕，但也存在一些经营风险。

虽然报告期内三峰环境的业绩及现金流保持持续增长，但也伴随着应收账款、存货的大幅增加，其增幅高于业绩及现金流的增幅，这在一定程度上占用公司一部分营运资金的周转。同时从财务指标上看，报告期内其运营能力总体上处于下降状态，另外应收账款周转率及存货周转率均低于同行业可比上市公司平均值。

同时需要注意的是，报告期内其业绩和经营性净现金流量的增幅均处于下滑状态。而公司毛利率及净利润率低于同行业可比上市公司平均值。

有数据显示，到2020年我国生活垃圾焚烧处理能力需达到59.1万吨/日，预计行业规模将达到374亿元，年复合增速高达20%，可以说垃圾焚烧发电目前正处于快速发展的黄金阶段。

业内人士表示，随着生活垃圾焚烧市场日渐成熟，垃圾焚烧市场竞争越来越激烈，已经从蓝海变成红海，产业发展既有巨大的机遇，同时也伴随着诸多不确定因素和挑战。事实上，在三峰环境之前，已有中国光大国际、绿色动力、伟明环保、上海环境等30余家上市企业涉足垃圾发电行业，市场竞争较为激烈。

但从财务数据表现上可以看出，报告期内三峰环境的管理效率及运营效益在行业竞争中并不乐观。另外，垃圾焚烧发电行业属于资金密集型行业，具有投资额大、回报周期长等特点，需要企业具有雄厚的资金支撑。

三峰环境方面表示，为实现业务快速发展、核心竞争力提升、战略目标顺利实现，公司需要大量的前期资金投入，目前公司融资渠道较为单一，主要通过银行借款获取资金。本次发行将募集资金用于垃圾焚烧发电项目及补充流动资金，一定程度上提高公司偿债能力和抗风险能力。

据招股书披露的财务数据显示，报告期内三峰环境资产负债率逐年攀升，从2016年的57.36%增至2019年6月末的64.98%。公司短期偿债能力指标（速动比率、流动比率）一路下滑。

另外，记者测算获知，报告期内其有息负债逐年增加。2016~2019年上半年，有息负债分别约为30.66亿元、36.99亿元、53.64亿元、60.02亿元，三年半的时间增长近两倍。此外，记者查询相关资料了解到，三峰环境及其子公司近年来共利用应收账款融资16次、银行借款23次、股权质押4次。

由于三峰环境不断加大扩张步伐，致使其在报告期内面临较大的财务压力。2016~2019年上半年，投资活动产生的现金流量净额分别为-11.64亿元、-12.76亿元、-21.38亿元和-8.08亿元。主要支出为构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。不过，经营活动和筹资活动现金并不能覆盖其投资活动，致使最近两年及一期，其现金及现金等价物增加额连续为负值。

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