上交所资本市场研究所原所长：中国资本市场需破除指数崇拜症

2020年，中国资本市场迎来发展30周年的辉煌时刻。回望30年发展轨迹，重温中国多层次资本市场从无到有，从稚嫩到成熟的发展历程，堪称一部恢弘巨著。

站在30年的节点上，总结过去发展的经验和教训，才能让资本市场走得更好。与此同时，探讨新历史机遇下的发展战略，则为未来指明方向。

经验、教训、展望，这是三个并不容易回答却又不得不去思考的宏观大题。近日，21世纪经济报道记者专访了复旦大学泛海国际金融学院金融学教授、上交所资本市场研究所原所长施东辉，就上述话题进行了探讨。

施东辉拥有23年证券市场从业经历，他于1997年4月进入上海证券交易所工作，先后担任研究中心研究员、基金市场部总监、资本市场研究所所长，现任复旦大学泛海国际金融学院金融学教授。

他参与过诸多市场重大改革举措的方案设计和实践，兼具监管经验和学者的研究视野。

30年发展的经验与教训

《21世纪》：回顾中国资本市场走过的30年，你认为有哪些重要的经验？

施东辉：第一，立足于为国民经济发展服务，实现资本市场和中国经济的协调发展。中国资本市场从诞生之时起，就紧密服务于中国经济面临的迫切现实问题和未来发展需要。2006-2008年，资本市场为当时的国有大中型企业和国有商业银行股份制改革并上市提供了一个有效的平台。

2009年创业板的推出和去年科创板的设立，优化了中国整个创新创业投融资体系的生态系统。过去30年来，资本市场通过发行股票共筹资约13万亿元，这些资金注入了各行各业的企业，为中国经济发展提供了一个非常重要的动力。与此同时，借助于中国经济的高速增长，中国资本市场在30年中取得了历史性突破和跨越式发展。

第二，以渐进式改革调整复杂的利益关系，突破资本市场发展阻力。中国的经济改革是以渐进的模式进行的，即在暂不打破传统体制的前提下，先建立新体制经济，并逐步扩大其规模，再用后者来推动前者的改革。资本市场发展正是这一改革战略的典型体现。在成立之初，为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股。在股权分置改革过程中，先通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开，实现了政府统一组织和市场主体分散决策的协调。在推进股票发行注册制这一资本市场重大基础制度的改革过程中，也选择了一条渐进式的改革路径，设计了从发行、上市、交易、监管，包括退市等一系列的制度体系，在科创板和创业板市场先行先试，希冀总结经验后再移植到其他存量市场上。

第三，大力运用现代信息技术，在市场运行、市场服务和市场监管方面提供了富有中国特色的方案与实践。中国资本市场没有传统制度文化和历史包袱的束缚，从成立之初就大力运用现代信息技术和通讯技术的最新成果，建立了全电子化的交易和结算体系；2004年末，沪深证券交易所在全球率先推出股东大会网络投票制度；近年来，监管机构和沪深交易所不断加大一线监管的基础建设，根据国情创造了中国特有的资本市场监管方式，如“看穿式监管”等做法，国际市场对此多有借鉴。

《21世纪》：经验之外，30年中又有哪些值得总结的教训？

施东辉：第一，总体上看，与中国经济“有效市场+有为政府”不同，中国资本市场发展更多地体现为“无效市场+有为政府”，市场发展的行政化驱动特征明显。理论界一般认为，处理好政府与市场的关系，即所谓“有效市场+有为政府”，是中国经济成功的重要因素。以这个经验来对照，中国资本市场在发展过程中出现的诸多问题，恰恰是源于无效的市场加上“越来越有为”的政府。

从市场需求方来看，中国股市投资者结构上仍以个人投资者为主，其在二级市场总交易额中的占比高达80%以上。散户扎堆的市场最终的结果就是倒逼机构都变成散户思维，整个市场的投机性相对比较强，“四炒”盛行，导致定价效率低下甚至失灵。从市场供给方来看，二级市场的高估值和高换手给上市公司大股东提供了“掏空”市场的强烈动机和实施可能。需求方的不成熟，供给方激励约束机制不平衡，在这种情况下，作为最大的制度供应方，监管机构在多目标的政策抉择下，往往是过度“有为”，顾此失彼，市场的发展和改革常常陷入“死循环”。

第二个教训是股票发行市场化改革严重滞后于经济转型发展的需求，导致市场功能深化没有与市场规模扩张同步发展。中国资本市场原有的发行上市条件都是为传统产业和成熟产业设置的，修订前的证券法要求拟上市企业必须有盈利，并且财务前景良好，这样严重限制了市场对新经济企业的包容性，使得国内资本市场与互联网及移动互联网时代完全擦身而过。股市对新技术革命、新商业模式、新经济增长点的推动引领作用，对伟大企业的锻造，在很大程度上是缺失的。

第三个教训是市场参与主体的能力建设严重不足，削弱了市场制度规则改革的效力，延缓了市场化改革的进程。中国资本市场过往多年的改革主要集中在制度规则层面，通过参照国际最佳实践，同时结合中国市场的实际情况进行完善创新，旨在构建规范和高效的市场体系。然而，由于体制、机制上存在缺陷，市场参与主体的能力建设严重不足，市场化改革的推进受到市场参与主体不成熟的掣肘。例如，在执业门槛较低和同质化竞争比较严重的情况下，中介机构在企业筛选、尽职调查、新股定价等方面的“看门人”机制还没有很好地发挥作用。因此，资本市场的改革必须在参与主体、制度规则和宏观管理这三个互相联系的方面同步配套地进行。

注册制改革亮点：重视改革的系统性

《21世纪》：注册制是近年来资本市场的重大改革，你如何评价注册制的推进情况？

施东辉：设立科创板并试点注册制改革进展顺利、运行良好，同时一系列关键改革举措渐次落地，有序推进。我认为，此轮改革平稳落地的原因主要有三个：

一是，在经过多轮的市场化改革探索和实践之后，市场参与各方认识到，资本市场最大的市场化改革一定是供给的市场化，也就是发行注册制改革。在设立科创板并试点注册制改革推进过程中，中央领导和有关会议、文件多次强调，“要真正落实好以信息披露为核心的注册制”，“要增强市场包容性，把选择权交给市场”。由此，注册制的改革理念和基本定位，进一步精炼为“以信息披露为核心”。经过一段时间的改革实践，人们对这个理念的认识不断深化，共识不断增强。

二是，重视改革的系统性，通过市场化改革和法制化完善，实现注册制改革措施的整体配套。此次改革吸取了以往数次发行体制改革的经验教训，明确了以注册制改革为龙头，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革。在具体举措上，一方面坚持市场化导向，通过建立“保荐跟投”等市场机制发挥对投行的资本和信誉约束作用，新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定；另一方面坚持法制化完善，在立法层面推动了证券法的修订，在司法层面颁布了专门性综合性司法保障文件，在执法层面建立欺诈发行上市责令购回制度，这些举措全面提高违法成本，保障以市场机制为主导的注册制改革顺利推进。

三是，长期以来，中国资本市场形成了“推进制度改革、发挥融资功能和保持市场稳定”的不可能三角现象，改革在某种程度上陷入周而复始的连环套之中。在此次推进注册制改革的同时，市场的国际化进程也在加速推进之中。证券、基金、期货公司外资股比限制逐渐放开；互联互通机制不断完善，外资投资A股市场的速度进一步加快；A股纳入明晟、标普道琼斯、富时罗素等国际知名指数的比例逐步提高。今年以来，境外投资者通过沪深港通、QFII和RQFII等渠道持续买入境内股票，中国资本市场更深地融入了全球金融市场体系，推动市场走出了“扩容恐惧症”和不可能三角的怪圈。

需破除指数崇拜症

《21世纪》：在当前的情境下，中国资本市场进一步发展还需要解决哪些问题？

施东辉：从以往的改革历程来看，中国资本市场要在喧嚣复杂的舆论环境中坚持自己的方向，保持改革定力，并不是一件容易的事情，这就需要在市场发展的一些基本理念上进一步统一认识，形成共识。

一是注册制发行审核的目的是“问出一家真公司”。股票发行审核通常面临着两种风险：一种风险是把差的企业纳入市场，另一种风险是把好的企业“拒之门外”。注册制和核准制，在这两类风险上有不同的侧重。注册制的理念是，“宁可放过一千，也不错杀一个”，宁愿冒着把一些质地较差企业放进市场的风险，也一定不能错过日后的伟大企业，因此在审核过程中淡化对上市公司质量的关注，希望通过以信息披露为核心“问出真公司”。

二是改革政策的推进需要破除指数崇拜症。当下，面对股票市场上瞬息万变的价格、纷繁芜杂的信息以及强烈追求暴富的欲望，整个社会的心态浮躁。所谓“一根阳线改变情绪，两根阳线改变观念，三根阳线改变信仰”，调侃的就是这种现象。面对市场短期的涨跌起伏，社会和媒体应“不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量”，不应以单纯的市场涨跌来评价和影响制度建设进程。在我们开始摒弃GDP至上理念，开始追寻更健康的经济发展的今天，对股市的“指数拜物教”也可以休矣。监管机构应顶住压力，保持定力，坚持市场化改革不动摇，特别是要避免事关市场发展的根本性制度在方向上“左右摇摆”，使市场能形成稳定的政策预期。

三是证券监管机构并不保障中小投资者的投资收益。股票投资是一项有千万民众参与的复杂经济活动，分享的是个体性机会，甚至是少数公司的高成长机会。即使在成熟的美国股市，过往几年的牛市行情也主要是由脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果和英伟达组成的七大科技股所推动。投资者应对参与股市投资有清醒的认识，不能不切实际地指望投资股票都能上涨获利。市场运行的最后结果必然是有人盈利有人亏损，有股票上涨也有股票下跌，这种分化正体现了市场的定价效率，而普遍性的涨和普遍性的跌反而是市场不成熟的表现。

在这个自媒体时代，人人都是媒体，监管也变成了和这个喧嚣时代的群体博弈，这给监管带来了新的压力和挑战，因此需要进一步厘清监管的职责边界。投资者的长期收益受到其信息获取和处理能力、风险偏好、行为偏差、投资期限等多种因素影响，将投资盈亏全部归于监管部门是不公平的，也是其无法承受之重。监管部门也应甩掉“父爱主义”，将监管重点放在为中小投资者提供有效的法律工具和救济手段上，确保他们不因其弱势地位而被欺诈和掠夺。

提升融资功能：打造投资银行体系、提高定价效率

《21世纪》：资本市场的重要功能是融资作用，你前面也提到，过去30年通过资本市场筹集的资金反哺了实体经济，从而推动了中国经济发展。但着眼于当下，企业融资仍然面临不小的困境，你认为如何解决该问题？

施东辉：中国金融体系转轨过程中直接融资的发展问题确实值得研究，随着中国经济迈向转型升级和创新驱动的新发展阶段，对于融资的需求越发看重。

目前，新增社会融资总量中直接融资占比在20%左右，股票融资在社会融资中占比仅为3%。显然，提高直接融资占比，尤其是股权融资占比是发展资本市场的应有之意。从国际情况来看，欧元区情况与中国类似，企业资金80%来源于银行贷款，20%来源于债券融资，美国资本市场体系最为发达，企业资金中有67%来源于债券融资，其余33%来源于各类贷款。可见，在欧美两大经济体中，股权净融资的数量均可忽略不计，事实上美国近45年来的情况皆是如此。

那么，在中国金融体系的转轨过程中，直接融资和间接融资的相对比重如何确定？直接融资中股权融资的金额究竟占多少比例比较合适？除此之外，至少还有两个问题特别值得探讨。

其一是如何打造具有国际竞争力的投资银行体系。从国内情况来看，中国所有金融机构的资产总额是333万亿人民币，其中，银行业机构所占比重为90.7%，整个证券业机构占的比重是2.7%，另外剩下的6.6%归属于保险业机构。从国际比较来看，目前中国131家证券公司的资产总额与美国高盛公司一家的资产总额相当，存在显著的“大市场小行业”问题。如何打造具有国际竞争力的投资银行体系？在改革思路上，可否借鉴当初国有商业银行改革的成功经验？具体而言，可否探索通过特别国债或央行再贷款注资特定券商，证券公司在获得注资后，以自有资本参与认购其承销的证券。可以预期，上述方案的实施将使资本市场的功能和规模跃上一个新的能级，既可通过融资便利提升和创新资本积累助力企业融资上市，又可做大做强国内券商队伍，使中国经济以资本市场为枢纽实现稳增长、调结构的目标。

其二是如何提高市场的定价效率。资本市场是配置社会资本的重要场所，要成功地实现这一基本功能，股价就必须可靠地反映公司的内在投资价值，即市场的定价在总体上是有效率的。合理的定价效率除了有赖于信息的及时、全面和准确披露外，更是有赖于股票发行的市场化和成熟而理性的投资者群体。但是，在投资者结构短时间内难以优化，中小投资者投资思维和习惯难以很快改善的情况下，市场的定价效率如何提高？另外，在注册制下如何吸引长期资金入市，保持供需双方的充分供给，真正实现股票发行和退市的市场化，重构市场的定价体系？这些都是需要进一步探索的重大问题。

《21世纪》：从多层次资本市场建设的角度来看，还需要关注哪些问题？

施东辉：从境外多层次市场发展来看，上市条件设计凸显不同层次的差异化，制度实际运行中不同层次的上市主体也显著不同，其目的是为了让处于不同发展阶段的企业选择适合自身的筹资方式和股东结构，同时让广大投资者能够根据自身风险偏好，选择合适的投资市场。与成熟市场层次分明的多层次市场相比，我国交易所多层次资本市场“形备而神不至”。上述问题背后的最直接原因在于各市场板块缺乏清晰的市场定位，不同市场板块的上市制度不存在明显差异，上市条件的设置较为单一，“有下限无上限”。

在目前科创板和创业板均试点注册制的环境下，如何避免在地方利益的裹挟下，两个市场板块再次出现“同质化”竞争，进而导致交易所之间的监管竞次和无序竞争？如何真正建立起层次分明、功能互补、错位发展、有机联通的多层次资本市场体系，支撑不同业态、不同规模、不同阶段的企业共同发展？客观而言，资本市场服务的企业覆盖范围、资本要素市场化配置的效率都还存在较大提升空间。这也正是多层次资本市场建设需要着力解决的问题。

渐进式改革下的新挑战

《21世纪》：除了融资问题之外，放眼未来10年，你觉得中国资本市场发展还面临哪些挑战？

施东辉：一是资本市场改革的路径选择。渐进式改革是资本市场改革的主要路径，其本质就是所谓“摸着石头过河”，这是一种通过实验优化政策的渐进式方法。这种方法在市场基本制度规则层面的改革效果很好，因为上市公司等参与主体通常需要几个月甚至几个季度才能对政策变化做出反应，这给了政策制定者足够的时间来研究反应并做出适当的政策调整。

但在交易层面，由于股票市场为参与者提供了获得融资和交易的更大灵活性，使得投资者可以迅速对交易机制改革做出反应，严重的投机可能使渐进式的改革路径失效。更关键的是，投资者的交易行为受到诸多因素的影响。因此，在既有投资者结构及市场存在高投机氛围的环境下，“T+0”等交易机制的改革是否适用渐进式的改革路径？如何从增量市场的创新全方位复制到存量市场的改革？这方面尤其需要进一步研究和探索。

第二个值得研究的是在注册制推广和资本市场大发展的环境下，加强监管和严格执法的问题。目前新修订的证券法和刑法修正案大幅提高了证券犯罪的惩罚力度，在地方利益盘根错节和市场做空机制不完善的生态环境下，要研究如何加强监管、严格执法，更加精准地打击真正应该负责的关键少数人。在加强监管的同时，也要研究放松管制的问题，适时放松行政审批管制，给与市场自律监管适当的成长空间，完善“后发制人”的责任制度体系，这是股票市场加强监管和进一步发展的必要前提。

第三个值得关注的问题是，在居民资产配置拐点之上，如何防范股价泡沫及其带来的金融风险。中国现在正在进入一个居民资产配置更多倾向于金融资产，特别是权益资产的拐点之上，这为泡沫形成提供了“完美”的环境。如何防范杠杆交易和股价泡沫及其带来的金融风险？能否通过出售国有股权的方式，减轻形成泡沫的压力？如何培育和形成温和的创造性泡沫，使资本市场担负起引领科技创新，培育新经济增长功能的历史使命？这些问题都值得深入研究认真应对。

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