（报告作者：国泰君安分析师 覃汉、刘玉）

美债市场在 2022 年同样经历了较大冲击，但是鲜少听闻因为债基波动引发的大额赎回，波动本身没有传导较为明显的负反馈。目前理财市场仍有赎回余波，本专题从投资者结构、估值方式和产品类型三个角度来进行中美市场类比，重新梳理当前理财的矛盾点，寻找破局方式。

近期理财赎回对债券市场仍然造成持续冲击，此前专题中我们参考了 海外市场，从美国的货基到英国的养老金，市场波动引发的赎回冲击并非只在一个市场，仍有较多的经验可以借鉴。

市场较为关心的问题在于：美债市场在 2022 年同样经历了较大冲击， 但是鲜少听闻因为债基波动引发的大额赎回，波动本身没有传导较为明显的负反馈。

本专题从投资者结构、估值方式和产品类型三个角度来进行中美市场类比，重新梳理当前理财的矛盾点，寻找破局方式。

美国的共同基金市场中，个人账户是美国债券基金最主要的持有人， 持有了全市场 90%以上的债券基金，机构的占比相对较少，从负债端来看和理财的资金来源有一定的相似性。

但是我们也从产品结构上分析过，根据 ICI 的数据，2021 年末共同基金（含 ETF）的市场中，股票基金型占比达 60%，债券基金占比为 20%，货基占比 14%，混合型基金 6%。不同于当前我国理财和公募依然是固收类资产占比较大的情况，美国共同基金中股票型基金占比超半壁江山，所以投资者在适应净值波动上明显有更丰富的经验。

但是借鉴美国的共同基金市场，我们很快能发现的差异在于：理财前端投资者对于产品的认知，是否等同于共同基金或公募基金？

从持有思维而言，美国机构投资者大体可分为两类。第一类寻求相对收益(long-only)，在资本市场中寻找被低估的标的，偏向于长期持有； 第二类寻求绝对收益(absolute return)，通过互换、期权等衍生品，确保无论大盘情况如何，总能获得正收益。

相对收益和绝对收益的概念也广泛运用于我们各类广义的资产管理产品上，这两类产品的差异核心在于，最终的收益基准到底是市场表现还是绝对的正向收益。

而我们当前净值化的理财产品，在设计和改造上更倾向于基金模式，去做成相对收益；但是终端的投资者接受上，却希望或者潜在定义为绝对收益产品。

美国对应以上两种模式，机构有截然不同的策略和资产选择，long-only 类型的投资者更关注相对和长期，适合配置债券类的资产，即便市场剧烈波动，标准依然是相对的，在操作逻辑上不会因为迫不得已而抛售，放大器的效用减弱。

而 absolute return类型的机构，会选择多种类型的工具进行对冲， 以实现正收益的目的，比如货币互换、利率互换、CDS 在内的多种 Swap 产品进行策略上的管理。绝对收益产品在 2008 年金融危机之后快速兴起， 契合了一部分投资者对于市场风险的的规避需求。

两种类型的产品在负债端的需求决定了配置方式的差异，而目前我们的理财困局在于：一是理财产品的最终定位是看相对收益还是绝对收益，如果是相对收益，那么投资者能否接受波动的本质？二是做绝对收益的产品，在底层工具的选择上仍有短板，工具略显匮乏。

除了投资者对于投资要求的厘定之外，还有一个问题在于自然人和机构对市场的影响并不相同，以此次市场波动为例，起初的卖出行为更多是机构端，较为迅速；而个人的赎回往往时间周期较长，延续到 12 月份仍有赎回。

以美国货基市场为例，零售端的卖出和机构端的卖出在下行区间有一 定的差异，机构行为往往短期内降幅更大，规模上的影响更快（尤其 是 2020 年 5 月），零售端的投资者虽然有一定的从众心理，但是在选择上依然有分歧，且操作行为对于市场影响会逐步拉长。

当市场出现调整，个人投资者的赎回未必会在短期造成巨大的冲击，反而是压力的逐步释放，我们认为随着市场情绪的好转，赎回余波会逐渐减小。

产品的估值是净值化的核心，而估值也是引发前端申赎变化的直接原因，通过 SEC 的法规我们可以重新审视一下当前市场对于估值的接受程度。

基金的估值实际上是为了销售和赎回的定价。SEC 要求所有基金都必须使用市值作为证券价值，即便是无法获取市场报价时，也需要尽其所能得出一个接近市值的报价，也会有第三方机构提供专业的估值。

此前一直处于投资者舒适区的摊余成本法，依然存在于当前的美国市场，适用于对于个人投资者销售的货基。为什么货基可以采用摊余成本进行估值？监管角度而言，这样能保证净值平稳，符合持有者的利益。但是摊销法的估值也不能偏离市值太多，必须定期和市值法的结 果相比较，如果偏离较大就需要考虑其他估值方法。另外，货基如果跌破面值，就必须采用市值法。

看起来似乎货基估值优势很大，但实际上货基的其他方面的限制非常多，极其严格，包括分散化、久期等各个方面的要求才能达到摊余成本法的使用。

美国 SEC 在 2014 年 7 月通过新的监管规定：主要投资于政府债券的货基和销售给零售投资者的货基可以继续采用固定净值方式（摊余成本）， 而向机构投资者销售、主要投资于公司债券和免税市场政债的货基 （Prime）必须采用可变净值（浮动计价）的定价方式。

规则调整之后，出现了摊余成本法估值的政府型货基大幅资金流入。 估值方法本身只是价值体现，但是估值对投资者来说是决定了投资收益。通过债基指数和货基指数的表现，我们能够直观地看出为什么摊余成本法更符合持有者的偏好。

在赎回压力较大的时候，市场有声音提出对于估值方法的微调，关于摊余成本法的使用再次被提及，摊余成本法并非不可以使用，但是要符合规则。

当前使用采用摊余成本法估值也需要满足要求：针对所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期、所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价的产品，不能采用估值技术可靠计量公允价值采用摊余成本法估值。

简单而言，一是产品是封闭式的，资产持有到期；二是活跃市场没有报价，没有可计量的公允价值。类似美国的货币基金，对于摊余成本法的使用，依然有较为明确的要求。

摊余成本法的估值并非主流，但是也符合了一部分投资者的需要，近期有部分理财公司新发了封闭式的低波动产品。我们认为后续的理财市场很可能会出现投资者的分层，对于产品类型和投资者需求的适配性将出现明显抬升，符合一部分投资者需求的封闭式产品可能迎来新 机遇。

理财产品的底层资产大规模集中在债券上，对于长期限或者封闭型的产品而言，更适合配置债券类资产。参考美国市场，虽然整体共同基金是以权益资产为主，但是封闭式产品更多的仓位集中在债券上。

我国理财市场而言，开放式产品规模占比在 80%以上，虽然封闭式产品的数量更多，但是整体规模而言只有五分之一。

封闭式产品由于固定期限，在接受度上一直以来比开放式产品较低， 但是此次赎回的冲击，能够看出封闭式产品在部分需求角度仍有优势。 封闭式产品根据资管新规的要求，可以在期限不错配的基础上配置非标和一些债券资产，估值上能够给风险偏好较低的投资者一个较好的 解决方式，解决了目前由于对冲工具较少而绝对收益类产品有限的问题。

此外，长期封闭的资金，更有利于理财发挥稳定器的作用，能够在市场波动的情况下，具备理性操作的余量。展望后续市场，封闭式产品可能出现规模的增加。

从投资者结构、估值和产品类型的角度，我们可以看到在理财的定位上，投资者的传统习惯和现实之间存在差距，主要矛盾在于：理财波动和收益预期的不适配以及不同产品和投资者类型的不适配。

从投资者结构的角度，投资者仍需理解资产波动的本质，没有任何资产存在一成不变的价格，绝对收益和相对收益的投资目前只能做出选择题。

从估值的角度，摊余成本法需要底层资产达到要求，这一估值方法满足了部分投资者的需求，虽然并非主流产品，但仍有市场，参考美国的货币基金，能够看到较明显的资金流入。

从封闭式产品的角度，此次赎回风波很可能带来投资者的分层，封闭式产品可能迎来新的机遇，债券市场需要较为稳定和长期的资金，理财也会在后期更好地发挥稳定器的作用。

报告属于原作者，本文不作任何投资建议。详情参阅原报告。

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