刘煜辉：人民币真被低估了吗？

刘煜辉：人民币真被低估了吗？ 更新时间：2011-3-8 9:01:22 　　最近有两件事很有意思。

美国财长盖特纳2月23日说，中国不愿加快人民币升值的步伐，这样做在经济上对中国自身造成的伤害比对美国大。考虑到中国经济的增长速度和面临的通胀威胁，允许人民币升值是符合中国经济利益的。

美联储主席伯南克在中国央行最近一次加息后也曾经有类似的表示，“现在发生的事情，在某种程度上有些令人惊讶，就是他们有通胀问题，而中国解决这个问题不是让货币升值，从而减少出口的需求。相反，他们让汇率保持不变，而是尝试通过加息来减少内部需求”。

“巴萨”效应会在中国出现吗？

根据汇率理论中的“巴拉萨-萨缪尔森效应”，一国经济高速增长，劳动生产率提高很快，该国货币的价值就会提升，这反映了这个国家的竞争力变化。如果这种货币内在价值的提升未能及时从名义汇率升值中表现出来，那么就会引起国内物价上涨。简单概括一个等式：实际汇率变化=名义汇率变化+通胀变化。

中国的情况似乎正在反映这一变化。所以我们很容易接受这样的结论，今天的通胀是因为人民币名义汇率升值没有到位。这也是盖特纳和伯南克发表这一看法的逻辑所在，我知道国内很多学者也坚定地这样认为。

我们暂且先放下“巴萨”效应在中国的表现不谈，就以“巴萨”等式本身而言，抑制通胀的政策上就有两个方向的选择：等式的右边对应的政策是升值，伯南克和盖特纳看到的中国通胀问题的解决之道在于此；而等式的左边对应的政策其实就是压内需，换句话讲，是去掉实际汇率升值的“势”，经济减速意味着信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬以抑制地方政府的投资冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛期。上世纪90年代，当时的朱镕基总理选择了后者。汇率盯住美元锚，然后是大幅加息，曾经高达20％的通胀最后实现了“软着陆”。

在我看来，教科书要读通。选择升值的同义语是“巴萨”的跷跷板效应，以升值替代通胀。但“巴萨”的跷跷板效应会在中国如期而至吗？这取决于当名义汇率升值以后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移，从而迅速地放大后者的供给能力。

而当下的结构性难题困扰着中国。金融、主体运输、电信、电力等，都受到垄断力量的控制，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不于此，当下国有部门依托着“反危机”政策所凝聚的 “要素资源和资本的空前优势”，在第二产业中私人资本也受到挤压。

尽管有中央政府“非公新36条”的推出，但是任何体制改革终究是个长变量，恐怕经济转型尚未现端倪，通胀已成大患。可以想像，从实体中不断挤出来的资金，可能进一步做大虚拟经济，资产泡沫膨胀而加深物价通胀压力。如果是这样，升值的目的何在呢？可见，我们不能不求甚解地理解“巴萨”。

顺差不一定反映货币真实价值

在我所认识的“巴萨”经济逻辑中，事实上隐含了相应的条件——货币的自由兑换和自由贸易。显然，这对于解释中国经济是有问题的，或者说值得重新认识。在资本项管制、货币不可自由兑换和贸易壁垒存在的条件下，出现的人民币“对内贬值与对外升值”的现象，是否能套用“巴萨”定律，简单解释为名义汇率升值是不够的。

可以设想一个场景：若我们现在放开资本项管制，会出现怎样的情形？我去年底去香港，买一个麦当劳汉堡套餐花22个港币，同样的套餐在内地要买25.5元人民币，人民币的实际购买力已经折了20％以上。或拜赐于人民币的非自由兑换和资本项管制，才托着今天这个名义价格。如果现在宣布放开国内居民和企业的人民币换成外币去海外消费和投资的限制，将出现什么情形呢？谁会花比伦敦金融城周边高级公寓的价格，去买下北京四环的普通商品住宅？我想，大家都会做出理性选择。某种程度上讲，人民币被高估的同义词是人民币自由兑换。

从出口看，中国有明显的补贴，这些补贴往往比汇率的升幅要大很多。目前中国的出口平均退税率为13.5%，而在地方政府辖区竞争的体制下，税收和土地等其他优惠政策隐形的补贴可能更大。

从进口来看，关税很高，特别是高端消费品，如汽车、名牌商品。

中国的顺差在一定程度并不反映货币的真实价值。2008年中国国货复进口高达857.4亿美元，使中国成为自己的第七大进口国，由于出口退税、加工贸易、关税倒挂、鼓励出口等政策，造成国货复进口大量增加，既虚增出口，也虚增了进口，造成物流等社会资源的浪费。如果这些补贴能大幅缩减，关税能大幅下降，人民币还会有这么大的升值预期吗？

汇改要与经济结构调整结合

我质疑美元兑人民币1：7以下是否还存在明显低估？

过去8年，中国的货币量从2002年底的18.5万亿元涨到了2010年72万亿元，涨了3倍，中国的高速工业化驱动着名义经济总量涨了2倍，土地和房产等像海绵一样吸食着溢出的货币量。

这期间，美国的货币量才增加了多少？美国的M2增长了53%，而美国的最广义货币M3从9万亿美元涨到当下的13万亿美元，增长了45%。同期美国的名义经济总量涨了36%，而自金融海啸以来，美国国内资产缩水了40%以上，几乎退回到2000年的水平。

在这期间，人民币对美元名义汇率升值了23%。可以理解的逻辑是：中国的资本化和资产价格重估吸掉多余货币，所以显得美元超发胜过了人民币，人民币显示了坚挺而升值。

今天众多房产持有者的信念是未来资产能升值，能有价差。这是投资客可以忽略住房的使用价值而持有的朴素动机。一旦这种预期开始消失，信念动摇的结果是这个钱要从高估的土地和房产中流出来的。一旦海绵已经趋于饱和不再吸水，甚至往外一泻而出 ，多年来人民币发得比美元多就将原形毕露，届时人民币贬值将不可避免。从这个意义上讲，人民币资产与汇率同向。

总之，近年来我一直在强调，人民币汇率改革一定要与国内经济的结构调整统筹结合。孰先孰后，孰快孰慢？2005年汇改以来，两者脱节的单兵突进，结构性改革严重缺位而直接启动了名义汇率升值阀门，渐进升值道路的宣示，是不是等于发出“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令？果不其然，贸易顺差、外资直投以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使得中国的货币流动性滔滔不绝。当一个个围堵流动性的货币政策工具被用至极限之时，回过头来，我们才发现所有的问题依旧，甚至愈演愈烈。

解决之道一定要超越人民币汇率形成机制本身，人民币汇率问题只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由一个经济体的经济增长模式决定的。

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