三只科创板新股披露发行价：谁决定了它们的身价？

2月9日晚间，科创板公司石头科技、百奥泰、神工股份先后发布公告，明确发行定价。其中，石头科技以271.12元/股，跃居科创板目前第一高价股。百奥泰是科创板第二家未盈利的上市公司，确定发行价格为32.76元/股。与此前的泽璟生物一样，百奥泰也采用了“市值/研发费用”进行估值。

网下机构询价也呈现新的变化趋势。整体来看，买方博弈力量在增强，网下报价都位于主承销商投价报告的较低分位。长线资金申购意愿更浓，三只新股本次都不同程度提高了网下申购的上限，社保基金和养老金的申购数量占比都有所提升。

定价高估值不高

从石头科技的发行定价来看，尽管目前已是科创板最高股价，但发行市盈率与行业平均水平、可比公司仍较为接近。

由于是首家在科创板上市的小米生态链企业，石头科技自受理至审核阶段都备受市场关注。上交所官网显示，石头科技在2019年4月9日被受理，4月17日接受首轮问询，11月20日通过科创板上市委审议，2020年1月14日证监会同意注册申请。2月6日，网下询价完成。根据公告披露，剔除无效报价和最高报价后，此次提交有效报价的网下投资者有243家，管理的配售对象3484个；对应有效申购54.75亿股，对应的有效申购倍数484倍。

石头科技最终的发行价格271.12元/股，与网下投资者报价相关平均数的孰低值基本一致。而从第一财经从机构人士处获得的投价报告来看，该定价低于投价报告估值区间下限1.49元。

上述石头科技的发行价，对应其2018年扣非前摊薄后市盈率58.76倍，扣非后摊薄后市盈率39.46倍；若按照2019年预计的每股收益计算，对应动态市盈率为24.17倍。

以2月6日收盘数据来看，可比的沪市主板公司科沃斯2018年扣非前市盈率为27.59倍、扣非后市盈率28.73倍。美股公司iRobot的2018年扣非前市盈率为18.58倍。综合来看，可比公司的平均市盈率为25.62倍。行业市盈率方面，截至2月6日，中证“电气机械和器材制造业”最近一个月平均静态市盈率为24.02倍。对比来看，石头科技发行市盈率与上述指标基本持平。

石头科技主业是智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售，主要产品为小米定制品牌的扫地机器人和无线吸尘器，以及自有品牌相关产品。公司2018年归母净利润为3.08亿元，同比增速更高达359.1%；2019年前三季度归母净利润5.82亿元。

但对于依靠小米生态链而爆发式增长的业绩，市场也有一定争议和隐忧。根据中怡康的测算，2019年上半年国内市场前三大品牌分别为科沃斯、小米和石头，市场占有率分别为 48%、12%和 11%，合计市场占有率为 71%。但从行业趋势来看，智能扫地机器人的市场容量不断扩大，服务机器人公司、传统家电公司等新的市场参与者也不断涌现，竞争势必将更加激烈。

以行业国内市场份额占有率第一的科沃斯为例，其2019年前三季度归属净利同比下滑超6成。石头科技的投价报告也同时显示，公司2019年至2021年盈利预测变化幅度分别为143%、23%和13%。

买方博弈定价权

除科创板新晋第一高价股之外，板块内第二家未盈利生物医药企业百奥泰的发行也颇受关注。

公司主营创新药和生物类似药，截止目前尚未实现销售收入、尚未盈利。对于未来的盈利情况，联席承销商们的分析预测也有较大不同。

第一财经获得的投价报告就显示，根据联席主承销商中金公司预计，百奥泰核心产品至2020年开始产生收入，2023年扭亏为盈，2024年至2025年的盈利预测变化幅度分别为779%和102%。广发证券出具的投价报告预计，公司至2021年将仍为亏损状态。摩根华鑫控股股东华鑫证券出具的投价报告也预计，2023年扭亏为盈，但2024年至2025年的盈利预测变化幅度却分别为600%和63%。

根据2月9日公告，百奥泰最终确定的发行价格为32.76元/股，与网下投资者报价相关平均数的孰低值一致。该发行价对应的融资规模19.66亿元，发行后总市值135.65亿元。

在上述投价报告中，联席主承销商中金公司、广发证券采取DCF法和可比公司整体市值比较法进行估值，华鑫证券采取DCF法和股价/研发费用比较法进行估值。最终的发行定价，对应的“市值/研发费用”估值为25.04倍。

结合可比公司情况来看，截至2月6日，港股公司百济神州、信达生物、君实生物、基石药业的“市值/研发费用”指标的平均值为23.24倍。百奥泰估值与之基本持平。

这并非A股首次采用“市值/研发费用”的估值方法。在此之前，首家未盈利上市公司泽璟生物亦采用上述方法进行估值。

“有些医药生物类企业目前还没有收入利润，利润增长和资本的关系不紧密。连续亏损还导致净资产较小，净资产估值不能体现公司的真实价值。”有机构人士对此表示，以泽璟生物和百奥泰类似的情况来看，传统的市盈率、市净率、市销率、企业价值/息税折旧摊销前净利润或市盈率相对盈利增长比率等都估值方法都难以适应。

该人士更强调，创新药企业的研发对资金需求较大，研发管线的推进直接影响到研发费用这一指标。因此，研发费用支出可以成为衡量公司研发创新实力和研发管线进度的重要指标。以“市值/研发费用”进行估值，在一定程度上反映公司价值及未来成长潜力。

同日公布发行价的还有神工股份，最终定价为21.67元/股，与网下投资者报价相关平均数的孰低值一致。

而从上述三只科创板新股的询价情况来看，买方对定价权的博弈更为明显。具体来看，网下投资者的报价都位于投价报告估值区间的较低分位，比前期科创板新股定价的分位置继续下移。其中，石头科技定价低于估值区间下限3.32%，百奥泰和神工股份位于估值区间的0.7%、1.27%分位。

与此同时，三只新股此次初步询价中均适度放开了网下申购的上限。从最终申购情况来看，社保基金和养老金申购占比有所提升，长线资金参与意愿更为强烈。

公告显示，在石头科技的初步询价中，社保基金和养老金账户全部顶格申购，企业年金、保险资金顶格申购的产品占比也都超过了7成。百奥泰、神工股份网下投资者中长期资金的认购比例也有所提升。

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