中泰证券李迅雷： 当经济持续下行――通胀渐成奢望

中泰证券李迅雷： 当经济持续下行――通胀渐成奢望　　近来对于通胀或通缩的争议颇大，甚至有观点认为将面临滞胀。虽然我不太认可会出现通胀，但也没有断然否定出现通胀的可能性。因为未来经济总是存在不确定性，是否会出现通胀或通缩，无非就是一个概率判断问题。但从全球各国的经验数据看，经济增速低的发达国家，在政策刺激下发生通胀的概率却很低，也就是说，通胀从某种意义上看，它并不仅仅是货币现象，更是一种经济现象。基于以往经验，我提出的一些猜想供讨论，未作实证分析。

通胀并不是货币超发的唯一表现方式

通胀直观理解为物价的变化，反映了宏观经济体中总供求关系的变化。货币理论认为，货币供给超过需求将引发通胀，故弗里德曼认为通胀是一种货币现象。疫情爆发以来，主要经济体都在大肆投放货币，中国的M2增速也超过了11%，由此来推理，通胀必将出现。

但是，就国内而言，5月份PPI为-3.1%，CPI则从2月份的5.4%降低到了2.4%。对此，有人认为通胀将在今后会出现，随着全球经济复苏，货币超发效应会体现在物价上涨上。那么，如果经济迟迟不复苏呢？因此，通胀发生还是有前提的。

如我之前文章的观点，货币超发不仅影响物价，还会影响金融资产价格。根据费雪方程式，MV=PQ，扩展为MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…其中P为某种商品价格，F为某类金融产品价格。如美国在这次疫情之后，4月份CPI环比负增长，但股市却出现了技术性牛市。

因此，影响物价的因素很多，货币只是其中一个因素。2018年我们专门写了一篇报告《通胀如何看，通胀影响谁》，认为影响通胀的主要有以下因素：

1、工业原料价格：根据细分产业链的成本驱动因素，影响通胀的上游原料主要有：原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属。原油的影响力与领先性最强，钢铁和有色的可一定程度相互替代。

2、农业供给：受季节性影响，若猪肉和蔬菜在淡旺季的价格环比明显异于往年同期水平，往往是价格拐点的信号。

3、政策影响：受环保限产及供给侧改革影响，2015年后PPI波动较大，如需求面好转，则对价格上升有更强的弹性。

4、货币供给与经济增长：经济增速较高时，M2增长/GDP增长应保持在一定水平附近，若超过这一水平，说明货币超发，PPI随之上升，反之亦然。

5、产出缺口：当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之则带来紧缩压力。

可见，影响通胀的因素很多，远不止货币流量这一种因素。如日本长期以来的货币扩张规模都很大，且实行负利率，但通胀率却始终很低，在日本，通胀已经成为一种奢望。

货币流向或可解释通胀率较低的原因

这轮疫情实际上是让经济停摆，它不同于2008年的次贷危机，毕竟次贷危机只是金融危机，日常社会和经济活动不受影响，只要货币供给增加，经济就能恢复正常。但疫情导致人们日常的社会和经济活动受阻，即便美联储释放无限量流动性，美国财政部大幅度补贴企业和居民部门，都不能让实体经济恢复活力。

4月份美国个人储蓄占可支配收入比例上升至33%，为有数据记录以来的历史高位，储蓄率的飙升，源于政府的一次性现金补助和失业救济金发放，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴幅度甚至比他们未失业前的收入还高，抵消并超过原有的工薪收入，同时，由于服务业遭受疫情打击最大，相应消费的减少，使得储蓄相应增加。

那么因消费减少而增加的收入又去哪里了呢？从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们在由于冠状病毒而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35,000至75,000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100,000美元至150,000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150,000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。

美国股市三月份暴跌，三大股指跌幅超过30%，进入所谓技术性熊市，四月份大幅反弹，涨幅超过40%，进入所谓技术性牛市，属于很典型的资金驱动型市场。

再看看中国股市，我国今年前五月A股市场的新开户个数与去年同期几乎持平，为644万个。在新冠疫情背景下，开户数还能与行情较好的去年上半年几乎持平，说明个人投资意愿还是比较强。此外，前5个月公募基金募集资金规模超过8000亿元，创同期历史新高，其中权益类基金发行规模超过5500亿元。

因此，在这轮对经济的负面影响远大于次贷危机的疫情，中国及欧美股市的跌幅却远小于次贷危机时股市的跌幅，纳指还创了历史新高。

从居民部门的负债看，美国居民的储蓄率创历史新高，而中国居民的杠杆率增速则出现了下降。如今年前5个月新增住户贷款额比去年同期下降14%，1-4月份房地产销售额同比下降18.6%。当然，的销售额的下降，与疫情关联度比较大，但居民新增房贷规模自2016年达到最高额后，这些年一直没有再创新高，也说明的周期已经从上行趋势转为下行趋势了。

而且，住户部门的短期贷款增速也在回落，说明居民加杠杆的意愿下降，与消费增速下滑一致。但同时又出现了一个奇怪的现象，即奢侈品消费增速大幅上升。根据阿里拍卖提供的数据，2020中国3月奢侈品销售额同比增长超100%，月环比增长超50%，与全球奢侈品行业销售额萎缩近三成的现状形成强烈反差。LVMH首席财务官表示，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%。

这是否意味着，尽管央行大放水，但货币的流向却没有大比例地流到实体或中低端的消费品领域，却大比例地流向了资本市场，或者流向高端消费品领域。从居民收入分层结构看，流向高收入组的规模要明显超过中低收入组的规模，即水往高处流。

因此，资金流向的结构可以表明，推动PPI和CPI各项权重上行的资金比重并不高，故通胀的概率就会比较低，甚至不排除出现通缩的可能，如果经济难以复苏的话。实际上，在疫情爆发之前，全球经济已经出现了减速趋势，疫情只是加速了这一趋势，难道仅仅通过刺激政策就可以抵消疫情的影响，甚至扭转经济颓势？

从货币流向的长期趋势看，也不支持通胀率上升的逻辑。例如，2016-2019年，我国高收入组的可支配收入累计增长29%，中等收入组累计增长19%，而CPI主要反映的是中低收入家庭的消费价格指数，这部分群体的收入增速过去几年明显放缓，这次疫情将更使得他们的收入增速下降，甚至出现负增长，导致有效需求不足，通缩压力加大，通胀从何谈起？

发达经济体和制造业大国

从过往的数据看，发达经济体很少出现胀的案例，甚至还面临通缩的压力。例如，美国在过去50年里，除了70年代到80年代初出现过胀之外，绝大多数年份的CPI都在3%以下。

日本、德国等发达经济体的CPI也都很低，而且都非常稳定。这也可以解释为何发达国家之间的汇率非常稳定的原因，如果这些国家的CPI很不稳定，且差距较大，那么，彼此的汇率就不可能稳定了。

发达经济体低通胀的主要原因是，第一，经济相对平稳，在贸易全球化背景下，利用自身国际化货币的地位，通过进出口贸易和移民政策来平抑物价和服务价格。例如，美国长期存在贸易逆差，通过扩大进口来保持国内商品价格的稳定，它甚至还指责中国输出通缩，导致美国失业率上升。

第二，贫富差距扩大，导致总需求不足。货币代表供给，经济代表需求，货币的供给存在扭曲，导致欧美中产阶级数量减少。从需求角度看，当产出缺口为正值时，代表当下需求过大，超过长期产出水平，带来通胀压力；反之，当产出缺口为负值时，代表需求小于长期供给，带来紧缩压力。文献研究表明，欧美的产出缺口对通胀有较好的领先性。

第三，导致有效需求不足除了贫富差距扩大之外，还有长期和平格局使得全球产能维持较高水平，以及人口老龄化导致需求不足。应该说，如今是人类历史上产能最大的时代，也是人类寿命最长的时代，由此也使得产能过剩问题长期化。

中国虽然属于发展中国家，但经过过去40年的努力，已经成为全球制造业规模最大的国家，虽然不是强国，全球十大工业强国分别是：美国、日本、德国、法国、英国、瑞典、韩国、加拿大、意大利、瑞士。这些国家那么多年来几乎就没有出现过高通胀。制造业大国或强国都具有巨大产能和核心技术优势，本币的国际化也是一种竞争优势，两者似乎都支持不会出现高通胀的逻辑。

相比之下，巴西、俄罗斯、印度等国虽然也有一定的制造业规模，但制造业的体量还是太小，而且巴西、俄罗斯都属于资源大国，资源价格的波动大会导致其经济波动大，故出现高通胀的频率就相对高，与此相对应的是，汇率贬值幅度也很大。

我猜想，GDP增速、通胀和汇率的波动存在一定相关性，如中国在2010年之前十年，这三项指标的波动幅度要大于2010年之后十年；而在2000年之前的十年，更大于2000年之后的十年。随着中国经济增速的持续下行，通胀和汇率的波动幅度也随之下降。

如今，疫情还是全球肆虐，作为全球规模最大的制造业国家，面临的产能过剩压力也是前所未有的。在前不久的国务院常务会议上，明确为帮扶涉及近2亿人就业的外贸企业纾困发展，在鼓励企业拓展国际市场同时，支持适销对路的出口产品开拓国内市场，这意味着国内的商品供给规模将进一步扩大，而需求则不增反降。

总之，认清大趋势对于通胀或通缩的判断至关重要，不能只看单月或单季经济数据变化作为判断依据。毕竟在全球结构性问题空前突出的背景下，今后全球经济步入衰退的概率较大，经济增速下台阶，需求被压缩，廉颇老矣，尚能饭否？

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