全球再现“中国效应” 退出策略动向撩起敏感神经

全球再现“中国效应” 退出策略动向撩起敏感神经 更新时间：2010-1-14 13:59:09 　　中国人民银行12日晚间宣布提高存款准备金率，这一消息受到海内外普遍关注，并对全球市场产生影响。总体而言，专业机构对于中国央行的这一举措给予了积极评价。由于中国对世界经济的影响日益突出，这一举措也引发各界人士对全球各主要经济体“退出策略”等焦点问题的讨论。

引发全球效应

中国人民银行12日宣布，从1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点。新年以来，央行已通过提高央票利率回收流动性，以实现预防资产价格过热、管理通胀预期等目标。但从今年第一周的信贷数据看，中国银行类机构的放贷意愿仍很强烈，因此央行决定上调存款准备金率以管理银行系统的流动性。

由于这一决定较为意外，包括中国内地股市等在内的全球资本市场出现明显波动。《华尔街日报》、《金融时报》等海外主流财经媒体也都把这一事件作为要闻播发。路透社的评论认为，中国央行的举措被视作开始退出量化宽松的货币政策，并着手回收过去一年来持续极度宽松的流动性。

在消息宣布后，欧美股市受到打压。13日亚太股市也出现普跌。从各类市场分析来看，中国上调准备金率是一个主要的消息面利空因素。但也有市场人士指出，中国央行这一举措对全球市场的影响主要还是在消息面和心理面的短期冲击。

不少专业人士认为，鉴于经济基本面上的差异，中国宣布上调存款准备金率是根据自身状况作出的及时、明智之举。

摩根大通认为，央行的一系列动作明确表明，政策制定者正履行引导信贷的承诺，避免通胀上升以及资产泡沫。

中金公司13日的报告认为，本次上调存款准备金对实体经济影响较小。0．5个百分点的上调将仅锁定约3000亿元人民币左右的流动性，因此对资金面影响不大。另外，目前中国实体经济的复苏势头也较稳定，投资、消费和出口均不会受到冲击。

“退出策略”如何错步

随着世界经济逐步企稳回升，澳大利亚、挪威、以色列和越南等都先后宣布上调基准利率。而另一个发展中大国印度也于2009年10月宣布提高法定流动资金比率，近期随着通胀压力上升，市场对印度升息的预期也有所升温。多数专家指出，虽然中国本次宣布上调存款准备金率并不代表货币政策的实质转向，但其预防通胀的政策倾向更加明显。

同时，美国在保持基本经济政策连贯性的前提下，日前推出了一项可回收银行系统中过量货币的提案，这被认为是美联储“退出策略”的一部分。不过，美联储目前在退出策略上仍十分慎重，美联储主席伯南克近来也一再强调经济前景的不确定性。而对于欧盟和日本而言，谈论货币政策的调整似乎还不到时候。

相比之下，中国经济基本面情况则更为坚实，同时通胀等风险也相对更显著。分析人士指出，鉴于各经济体在金融危机中受冲击程度不一、复苏力度不一、通胀前景不一，全球主要经济体的“退出策略”在时机、力度等方面出现差异。至于其如何实现“错步”，将值得重点关注。

意义 剑指过度放贷和通胀压力

12日晚间，央行出乎意料地宣布上调存款准备金率，使得金融市场“受惊”不小。专业人士认为，央行近期调控有升级之势，主要意图在于遏制年初信贷的过度投放和通胀的快速回升，这些举措将对信贷平稳适度增长和保持物价稳定起到积极作用，从而有利于宏观经济的稳定发展。

事实上，最近两周央行多项调控政策均超出市场普遍预期：上周，央行于19周来首次上调三个月期票据利率；本周，1年期央票发行利率继续上行，达到近20周以来最高点。同时，央行还开展了2000亿元的28天正回购，回笼规模远超预期。此次存款准备金率上调的提前到来，被市场普遍认为是央行流动性管理的升级动作。

中金公司首席经济学家哈继铭认为，本月前几天贷款迅速增长可能超过监管当局的判断，因此央行提升三个月央票利率、一年期央票利率、存款准备金率在一周内相继实行，目的在于控制贷款节奏，特别是短期票据贴现发放。

据报道，由于信贷需求旺盛，加之商业银行习惯于早投放、早收益，年初集中放贷的冲动十分强烈，2010年1月第一周金融机构投放新增贷款约6000亿元。中国社科院副院长李扬认为，如果这一数字属实，意味着信贷投放的势头比去年同期还要猛烈。

“上调存款准备金率，意在加强流动性管理，保持银行体系流动性合理充裕，既支持经济平稳较快发展，又有效管理通胀预期。”李扬表示。

受货币流通速度不断提高、天量信贷投放和外汇净流入持续增加等因素影响，当前市场流动性十分充裕。央行数据显示，2009年11月末，广义货币供应量余额为59.46万亿元，同比增长29.74％，增幅比上年末高11.92个百分点，比上月末高0.23个百分点。

中信证券首席宏观经济学家诸建芳认为，准备金率上调另一个重要目的在于管理通胀预期。他预计，近期通胀将明显回升，2009年12月CPI可能达到1.8％，而今年第一季度CPI将接近3％。在这样的背景下，加强流动性管理势在必行。

分析人士同时表示，近期工业产出缺口由负转正，出口增长超预期，这表明经济强劲复苏，这为此次政策调整时间比市场预期要早提供了基础。

东方证券认为，相比往年，今年的货币政策在前瞻性方面有明显提升，这在本次上调存款准备金率的时点和力度早于市场预期中已有体现。政策调整对信贷市场的流动性会产生一定压力，但短期来看实际影响并不大。不过，近期一系列调整政策的出台说明政策回归正常化的序幕业已开启，这种趋势性变化值得关注。

展望 加息或将提前至年中来临

12日晚间，央行宣布将于18日上调存款准备金率50个基点，早于市场预期。随之引来种种猜测，此举过后，其他调控政策是否也将随之提前？记者采访的市场分析人士认为，后续的调整政策还将继续，而加息很有可能提早至年中左右。

近日召开的央行工作会议指出，今年要继续落实好适度宽松的货币政策，增强政策的针对性和灵活性，综合运用多种货币政策工具，合理安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度，加强流动性管理。对此，一位业内人士表示，此次提高存款准备金率并不能说明是适度宽松的货币政策的转向，未来货币调控手段不会出现剧烈变化。

中金公司首席经济学家哈继铭认为，今年整个调控政策链将略有提前，接下来存款准备金率仍会继续使用。中信证券首席经济学家诸建芳也表示，后续政策调整还将继续实施，公开市场操作和窗口指导方面将加强，存款准备金率也可能继续调整。

此次调整完成后，大型金融机构的存款准备金率达到16％，距离2008年的历史最高点17.5％，尚有150个基点的上升空间。

调整基准利率一直被认为是央行货币政策调控工具中最为严厉、对市场影响最大的举措。德意志银行大中华区首席经济学家马骏对记者表示，央行将从2季度开始加息周期，因为届时CPI将超过2.25％的一年期存款利率，如果不加息的话，将进入“负利率”时代，会加大央行流动性管理的难度。

市场人士也普遍预测，加息可能提前至年中左右发生，最早可能在2季度，而今年全年可能加息54个基点。诸建芳认为，从加息过程来看，先是央票利率回归到与目前存款利率相匹配的水平，即1年央票利率达到2％左右，然后存款利率将提高。

如果真如市场预期，中国加息提前并早于美国，是否会引起国际热钱的流入？中银国际在其报告中指出，中国将先于美国上调基准利率，但在开始上调利率之时，释放人民币汇率稳定的信号十分重要，这有助于缓解资本流入的压力。

马骏则有不同意见，他认为即使加息早于美国也不足为虑，因为热钱流入并不是单纯地为了获取利差，而是进入股市、房市进行投资。而加息对于房市和股市来说，并非利好消息，因此国外热钱不会简单地因为中国提高基准利率而进入。而且，他预计美国加息也会早于市场预期。

哈继铭还预计，3-4月份人民币可能启动升值，因为届时出口增长已近30％，会对人民币汇率形成压力。

银行业 盈利和放贷能力受影响不大

受央行突然上调存款准备金率影响，13日银行股受到重挫，14家上市银行跌幅平均达5.67％。分析人士认为，银行股的大跌只是对政策超预期的短暂反应，存款准备金率上调对于银行的盈利和放贷能力影响并不大。

业内人士透露，商业银行超额存款准备金率去年12月份出现了较大幅度的提升，银行体系流行性十分充裕。中金公司预计，2009年末银行体系的超储率已超过3％。因此，存款准备金率上调50个基点本身对商业银行的放贷能力并无特别影响。国泰君安银行业分析师伍永刚认为，本次上调将使银行体系的流动性回收约2900亿元左右。

一般而言，在存款比较充足的情况下，降低同业资产和债券投资的比重，对于银行原来的信贷规模不会造成明显影响。因此，中金公司进一步指出，上市银行2009年末的贷存比加权平均约为61％，处于较低水平，银行仍有空间通过降低同业资产或债券投资满足法定准备金率的要求，并不会影响银行贷款投放。

而对于2010年的银行盈利，市场认为此次存款准备金率上调对其并无实质影响。因为上调存款准备金率一方面可以收紧过多的流动性，制约银行信贷投放规模；另一方面则有助于银行提高议价能力，使净息差趋于上升；此外，存款准备金率提高会推动市场利率上升，带来银行同业资产和债券投资收益率的增加。

值得注意的是，如果央行货币政策持续，各家银行由于自身情况不同，或许各银行的差距将进一步拉大。中金公司估计，若存款准备金率持续提升，则贷存比较高的银行将逐步面临流动性管理压力。伍永刚也表示，上调存款准备金率对中小行影响稍大，对大行影响相对较小，因为中小行的存款本已告紧，再加存款准备金率上调，会加剧其存款紧张局势。

中银国际的预测则相对悲观，预计未来更加严格的贷款额度控制、法定存款准备金率进一步上调和基准利率上调将接踵而至，银行将面临贷款增量减少，信贷风险上升的问题。因此总体来看，未来1-2年银行盈利和增长面临悲观前景。

国信证券金融业分析师邱志承认为，上调存款准备金率的目的在于控制信贷投放规模和节奏、防通胀以及对冲外汇占款持续高增压力，其象征意义大于实质影响。

兴业银行资深经济学家鲁政委表示，政策剧烈调整的预期不一定能阻止金融机构放贷的步伐，反而有可能促使金融机构在货币政策紧缩之前提前完成信贷任务。“若政策引导未能产生预期效果，那么后续将可能出台定向央票。”鲁政委说。

保险业 投资收益受双重影响

央行日前宣布上调存款准备金率，对保险业将产生何种影响？对此，中金公司认为，存款准备金率上调对保险公司投资收益可能具有双重影响。

中金公司研究报告显示，央票利率上升和存款准备金率上调，可能驱动中长期债券收益率小幅上扬。由于市场对此已有预期，所以国债和政策性银行债并没有出现激烈的反应。短期内，随着1年期央票利率逐步上升和存款准备金率上调等回收流动性措施的实施，中长端收益率可能还会小幅上扬；但由于年初债券发行量较少，供求关系偏紧将抑制收益率上升的幅度。

高华证券研究报告认为，与中国人寿相比，人保财险和平安的盈利对现金/债券收益率上升的敏感性更高。

不过，中金公司认为，存款准备金率的上调对保险公司投资收益可能具有双重影响：一方面，准备金率的上调可能驱动债券收益率的上升，从而对保险公司的债券投资构成利好；另一方面，由于此次货币政策调整主要基于遏制信贷过快增长和防通胀的考虑，因此，市场流动性收紧可能对股市形成一定冲击，对保险公司股票投资收益水平产生负面影响，从而有可能抵消债券收益率上升带来的好处。

房地产 有助遏制“地王”现象

一年半以来的首次存款准备金率上调，对房地产市场将产生何种影响？业内普遍认为，此举对于缓解地价快速上涨以及抑制楼市交易等都会产生一定作用。

上海中原研究咨询部经理龚敏坦言，从市场传出新年第一周国内各家银行放贷6000亿元的消息后，业内就觉得央行可能会采取措施，只是没料到反应如此之快，由此也看出有关部门对流动性问题的高度重视。而从房地产市场来看，去年房价暴涨正是与流动性过剩及通胀预期密切相关，银行大量放贷助推了一批“地王”的诞生，也使得投资投机购房需求膨胀。

由此，龚敏认为，目前银根紧缩导致商业银行的贷款空间压缩，再加上此前出台的提高土地出让金首付比例等政策，开发商必须更多地依靠自有资金，高价拿地的现象将得到遏制。同时，上调存款准备金率对购房者将造成一定心理影响，会加深市场内的观望情绪，交易量可能继续下滑。

同策咨询研发中心总监夏宇也表示，上调准备金率主要是为了矫正去年以来信贷狂奔的势头，对大量资金来源于银行贷款的房企来说，受影响最大。戴德梁行综合住宅服务华东区主管伍惠敏则表示，近期房贷收紧已经使楼市交易受到影响，如今再出货币政策，至少一季度的成交情况无法乐观。

存款准备金率上调还加深了业内对货币政策会进一步收紧的预期。“我觉得这次收银根也是试探性的，一季度本来就是政策密集出台期，如果发现效果不理想，就还会出台政策。”伍惠敏认为。

汉宇地产市场部分析师还提出，在存款准备金率这个工具出台后，加息举措或将不远，“到那时资金成本的压力会让资金以更快速度回流银行，货币供应量会加速紧缩，而与其他行业相比，房地产业对于货币紧缩的敏感度无疑是最大的。”

货币政策环境仍偏宽松

1月12日，央行决定上调人民币存款准备金率0.5个百分点。应该说，该政策比市场的预期来得要早一点，全球股市应声下跌。那么，为什么央行会这样做呢？有什么宏观经济数据促使央行下决心收紧政策呢？对于上述问题，招商证券首席经济学家丁安华作了解读。

在他看来，主要有三大理由支持央行提高准备率。第一，经济增长速度不断加快，实际上去年12月的主要宏观经济数据已经统计出来，但主管部门要到月底与去年年度数据一起公布。预计部分经济数据将出现超预期增长。第二，消费品价格上升趋势加速，其实去年资产价格的趋势已很明显，而消费品物价指数近期快速上行。去年12月CPI上涨可能接近2％，而且PPI价格上涨幅度会更快。第三，新的一年放贷冲动重新出现，有传言新年过后的第一周放贷6000亿元。

丁安华认为，从历史上看，中国的货币政策调整从来都是滞后的。而由于汇率形成机制的原因，中国的利率政策调整受外围特别是美国货币政策的制约，也表现出明显的滞后特征。这次的政策调整，让我们看到央行的行为有些新的变化。

他进一步指出，尽管准备金率只上调0.5个百分点，实际的效果有限，因为银行的超额准备金完全可以消化0.5个百分点的上调，但这里有更值得关注的政策含义。从当前经济形势出发，中国早应该开始行动而不是追随美国货币政策，从这个角度而言，当前的政策调整对经济的平稳运行是有利的。及早调整也在很大程度上降低了以后采取极端手段的可能性，也就是我们之前指出的“好事变成坏事”的风险略有降低。此外，上调准备金率0.5个百分点仍属微调，更重要的是利率工具尚未使用，离严格意义上的紧缩政策尚有很大的距离。所以，宏观经济的货币政策环境还是偏宽松的，经济扩张的趋势没有改变。

在对未来政策趋势的判断上，丁安华预计央行将来会采取一个更加主动和进取的态势，货币政策调整会加快和更频繁。如果经济增长继续加快，价格上涨势头得不到有效控制的话，预计不久后就会启动加息，同时会重启人民币的缓慢升值进程。

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