IPO跨越“23倍红线”是一小步也是一大步

2020年首只“巨无霸”级新股京沪高铁本周顺利完成IPO，不到1%的中签率虽然保证顶格申购必中，但对大部分市值有限的散户来说，还是需要有一点运气才能成为那位中签的幸运儿。不过，中签率较高在A股并不稀奇，即使是看似巨量的300多亿的IPO募资规模在A股历史上也只能排到第九位，甚至还不如上个月发行上市的邮储银行，以目前A股的体量来说消化起来并不困难。真正值得关注的是突破“23倍”的发行市盈率，这是近年来非科创板新股IPO“真正意义”上的突破23倍红线。此前，也有个别公司的发行市盈率超过23倍，如白银有色、红塔证券等，但主要是因为国企背景发行价不能低于每股净资产，但京沪高铁发行前净资产为3.73元，远低于发行价4.88元，显然不存在这方面的问题。

如果发行市盈率不是23.39倍而是23倍的话，募资金额差别只有不到2%，也就是5亿元左右，这对每年巨额分红“不差钱”的京沪高铁来说并不是无法克服的资金缺口。虽然说京沪高铁的发行市盈率也只是略超23倍达到23.39倍，但这跨越“23倍红线”的一小步，也是A股的一大步，释放出丰富的意涵值得关注。笔者认为，借由小步跨越“23倍”发行市盈率红线，进一步明确了市场化发行的方向，未来甚至不排除新股发行机制进行深层次的变革。

“23倍发行市盈率”虽然不是明文规定，但在2014年新股发行以来却明显存在，即使是2015年大牛市期间，也鲜少新股发行超过这一标准。直到2019年科创板成立，才打破了这一界限。因此，“23倍红线”在一定程度上可视为核准制和注册制之间的“楚河汉界”。京沪高铁此次迈出的这一小步，在某种程度上可视为A股向注册制迈进的明确方向。从这个角度来说，这一小步或许也将成为未来A股一大步的开始。

事实上，过去“23倍红线”的隐形限制也曾经引发不同观点的碰撞。在中签率极低的情况下，意味着投资者愿意出更高的价格来申购新股；上市之后的连续涨停，说明“23倍红线”之下的新股定价，大部分并不是市场均衡的价格，而存在人为刻意压低的痕迹。虽然划出这一红线是为了让上市公司和承销商不至于因为“资金饥渴症”而过度圈钱，但也在一定程度上压抑了市场定价机制的功能，“无脑打新”成为投资者不假思索的选择，对形成理性投资的风潮不利。另一方面，为何定在“23倍”而不是13倍或33倍，也存在商榷的空间。不同行业在同一市场的估值不同，本来就是全球各地股市的常态，A股也概莫能外，将不同行业的公司统一划定“23倍”的天花板，无疑存在“一刀切”的嫌疑，特别是对那些盈利状况较好、发展潜力较大且获得市场认同的公司，可能无法通过IPO一次“吃到饱”获得发展的足够资金，存在错过发展壮大最佳时机的可能。

当然，讨论“23倍”隐形限制的存废，也不能完全脱离当时的市场背景。在2009-2012年，A股也曾经一度放开发行市盈率，导致高市盈率发行一再出现，“先下手为强”的公司固然荷包满满、弹冠相庆，但二级市场却逐渐出现破发，最终导致2012年末到2014年初超过一年的时间里，A股的IPO实质性停止。而当时许多在高市盈率状况下募资的公司，也并未展现和高估值对应的高增长或高分红的水平，甚至有些已经濒临市值退市的悬崖。因此，为了让市场休养生息，使融资功能恢复正轨，出现“23倍”隐形限制在当时也是箭在弦上、不得不发。

目前的市场环境和6年前已经有很大的不同。特别是在科创板推出之后，针对发行制度、交易机制等都做了大量的尝试和探索，“23倍红线”在科创板已经不复存在。在打破这一隐形限制之后，科创板整体表现比较平稳，虽然有部分个股出现上市之后快速破发的情况，但并未大面积蔓延开来，也没有影响科创板整体融资功能的实现。可以说，科创板的成功试点，正是A股其他市场IPO打破“23倍红线”的最好支持。在注册制发行条件之下，“23倍红线”也必将成为历史名词，在完成它特定时期的使命之后功成身退。

不过，京沪高铁毕竟不同于小市值股为主的科创板，发行市盈率稍微提高一点涉及都是上亿元资金，因此用“23.39倍”的市盈率小幅超越，也算是一个小心翼翼的试探。另一方面，和京沪高铁同属铁路客运的广深高铁，按2018年报的净利润计算，市盈率也达到了28倍。因此，京沪高铁IPO4.88元的定价虽有所突破，但整体仍属中规中矩，在兼顾突破的同时也预留了股价平稳着陆的空间，不失为A股向注册制改革推进的一个突破和尝试。

可以预期的是，随着A股向注册制改革的不断推进，未来新股发行市盈率势必会放开，发行价的高低除了公司本身、所处行业的因素之外，市场大环境也关系密切。未来发行市盈率的高低变化趋势，有望成为分析市场热度的“温度计”，其中的逻辑关系值得投资者密切关注和研究。

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