低库存旺需求成共识周期股狂欢背后仍存隐忧

经历了因新冠肺炎疫情带来的全球经济震荡，2020年下半年以来，国内大宗商品价格稳步复苏，经济发展慢慢进入“后疫情时代”。

伴随国内外需求恢复的节奏，近期包括黑色、有色、化工在内的众多商品价格纷纷创出阶段甚至历史高点，期市飘红、股市共振，市场关于“周期复兴”的言论甚嚣尘上。

旺季已过

加工企业依然赶工忙

时至年末，北方地区风雪已至。虽然众多行业都已走出了金九银十的传统旺季，但今冬的生产景象却异常火热。

“近几个月来，我们的生产线一直在满负荷运转，订单不是问题，产能才是我们的瓶颈。”虽是冬日，但鸿路钢构涡阳基地里火花四溅，机器轰鸣，车间里丝毫感受不到寒意。公司相关负责人对前来探访的证券时报・e公司记者表示，“现在生产线是两班倒，遇到了赶工期，加班到凌晨都是有的。”

同样的情境，在同处安徽的富煌钢构生产车间一并上演。“一般来说，传统建筑业旺季在二、三季度，但是今年进入四季度了，订单依然旺盛。工人中午都在加班加点，为了节省时间，吃饭全部在车间搞定。”富煌钢构内部人士对证券时报・e公司记者表示。

11月份以来，国内钢价上涨速度如同坐了火箭。多数钢材产品价格涨幅在200-400元/吨不等，其中，螺纹钢、板材、结构钢涨幅均居前列。然而采访中，以钢材为主要原料的钢构企业多表示，目前公司所有精力都在生产上，并没有明显感受到成本上涨的压力。“我们的产品定价采用‘原材料+加工费’模式，且客户会支付一定比例的定金，钢材价格上涨的同时，我们产出的钢结构成品价格也会同步上浮。同时我们还会用客户支付的定金及时采购锁定原材料成本，可以适当将钢材价格波动风险转嫁给下游。”鸿路钢构上述负责人解释称。

钢结构企业不惧钢价上涨，除产品定价机制因素外，更大的信心来源于产品需求的火爆。“不仅是我们这些大厂，就连一些小型钢构厂的订单都排不过来。目前我们的制造类订单一直非常充足，不时还会出现因任务紧，推掉一些订单的情形。有些客户为了能排上单，甚至会主动提出加价。”

由于利润太薄，近年来，钢结构企业扩产愿望并不强烈，“新进者”也越来越少，而下游的需求却相当旺盛，导致供需矛盾日益突出。鸿路钢构上述负责人告诉证券时报・e公司记者：“目前钢结构行业竞争格局依旧比较分散，谁都不会带头贸然涨加工费。不过在供需矛盾刺激下，随着头部企业的市占率和品牌知名度上来，我们预计涨价会提前到来。”

同样是赚取加工费，但从事铝加工业务的卢宁对于原材料价格上涨的判断并不乐观。他坦言，今年下半年电解铝价格一路飙涨，企业作为直接下游，采购原材料通常需要现货现款。随着原材料价格上涨，采购同样的原料意味着要支付更多的货款，但在销售环节，一般是先货后款，客户支付定金的情况不多，这也就意味着整个生产环节需要自己先行垫付资金。作为民营企业，公司的资金本来就紧张，多数情况下会贷款提货，材料价格上涨对公司的资金周转能力提出了更多挑战，也在无形中增加了财务费用。铝加工是个微利行业，如果回款出现问题，赚的钱还不够银行利息。

产业链启动

价格传导机制

今年下半年以来，国内大宗商品市场逐步走出年初低谷，多数商品价格不仅弥补前期跌幅，更进一步攀上历史高点。

面对上游商品涨价潮，中下游企业也各有应对，产业链价格传导机制已经启动。今年以来，铁矿石价格屡创新高，焦炭价格也已落地第七轮涨价，对钢厂成本出现直接影响。谈及成本问题，马钢股份相关负责人告诉记者，铁矿石价格的上涨对钢铁企业的影响具有两面性，一方面可能会对公司采购成本形成一定压力，但从另一个角度来说，矿石的价格也会对钢价形成一定的支撑。“原材料多为周期性产品，价格的上涨和下跌其实很常见，成熟的企业一般都会有自己的一套应对涨价的预案，不太可能出现一下子堆积到产业链某个环节，形成爆发式的影响。”华东地区某金属加工类企业人士告诉证券时报・e公司记者，由于公司具备规模化采购优势，在成本端拥有一定的议价能力，同时通过合理的生产基地布局，降低物资周转成本，以应对原材料价格的上浮。

鸿路钢构相关负责人也表示，相较于下游，钢结构企业对原材料的“嗅觉”灵敏度会更高。实际经营中，如果钢材价格处于上涨周期，钢结构企业考虑到签订合同与采购原材料之间的时间差，通常会对下游企业的供货价格进行预涨，而市场总有买涨不买跌的心理，客户一般都会接受。

“钢价在合理范围内的波动在某种程度上对加工型企业是有利的。钢价如果一成不变，我们赚取的利润就是固定的加工费。而如果有上下波动，我们可以基于经验，通过对市场的预判，进行预采购或延缓采购，控制合理库存范围，赚取额外的中间差价。”他表示，钢结构企业加工订单的工期从1个月到1年不等，大多数在半年以内，账期较短，且现金流情况较好，风险敞口尚可。目前钢材的价格在4000元/吨左右，还处于一个相对合理的价格区间。“一个月内涨幅在300-400元/吨，我们认为是没问题的，但如果在短期涨幅较大，产业链单一环节无法承受，就需要中下游企业共同承担上游成本上涨的压力，就算签订了合同一般也会重新议价，极端时候甚至会出现违约风险。”

与钢结构的盈利模式类似，铜加工企业也采取“原材料+加工费”的定价机制。“从短期来看，原材料价格会及时传递到下游，铜价上涨也会拉动公司产品价格上涨；但从长远看，如果价格长期高位运行，就会对消费需求形成一定抑制。”华东地区某铜加工企业相关人士告诉证券时报・e公司记者，铜加工企业一般会基于对未来走势的预判，通过现货对锁、套期保值等手段平抑原材料波动风险。不过对于企业来说，更希望原材料价格越平稳越好。

与加工类企业不同，工程类企业从客户招标、签订合同再到具体采购、实施周期较长，对原材料价格的波动显得更为被动。安徽一位总包商项目经理对证券时报・e公司记者表示，他曾经做过一个工程项目，受施工条件限制，合同签订后1年多后才开始采购，铜价已经从3.6万元/吨涨到5.2万元/吨，线缆及杆件成本大幅增加，最后只能拉着分包商、供应商共同分担成本压力，尽管如此，利润依然惨不忍睹。

对于原材料价格波动对于产业链的影响，采访中相关人士多表示，原材料价格向下游传导是有时差的，需要考虑备料、生产、销售等时间成本，还与当时的市场需求相关。总体来说，产业链上下游应该是一个和谐共生的关系，相关企业需要在自己所处的位置寻找到合适的平衡点和利润空间，这也是市场化的必然。

低库存旺需求成共识

是什么原因支撑了本轮大宗商品价格集中上行？多行业人士均表示，价格上行与当前市场低库存、旺需求的供需现实密切相关。

坐拥冬瓜山铜矿、安庆铜矿、沙溪铜矿、铜山铜矿等多座矿山，铜陵有色凭借上游资源优势，成为本轮铜价上涨的受益者。2019年，铜陵有色自产铜精矿含铜5.52万吨。“本轮铜价上涨，主要是消费端驱动。随着国内疫情得到有效控制，下游家电、汽车行业加快复苏，对铜的需求增大，成为拉动铜价上涨的关键因素。其次，国内资金面较为宽松，也为大宗商品的价格上涨提供了一定支撑。铜价的历史最高值是每吨8万多，而目前的铜价在每吨5万左右，个人认为还处在一个相对合理的区间。”铜陵有色相关负责人告诉证券时报・e公司记者，基于基本面支撑，铜价后期走势依然可持谨慎乐观态度。目前铜库存处于低位，而随着疫苗的推出和普及，欧美经济将进一步复苏，海外需求也将随之增长，铜价短期上涨的逻辑仍然具备。

除有色商品外，下半年以来，部分化工商品涨价也势头迅猛。“2020年下半年之后，PP价格一直维持较坚挺的状态，震荡上行。10月份开始市场涨势陆续加快，11月份更是出现一波明显上涨。截止到11月23日，华东地区PP拉丝价格到9050元/吨，较10月底上涨月1000元/吨，涨幅达12.4%，较去年同期高9%。”卓创分析师潘吉凤表示，PP市场的近期强势表示，主要是基于PP上中下游各环节库存处于低水平，市场供需矛盾明显的背景，而上涨主要是需求拉动。在世界范围内，中国疫情率先得到控制，中国经济以及内需恢复较好。同时，因为疫情，国外加工能力下降，国外的一些订单回流到中国。下半年开始，中国工厂订单陆续增加，目前下游部分行业工厂订单充足，所以市场存在刚性需求。再加上资金在期货市场的拉动，贸易商和工厂的补库行为使得市场上涨形成正反馈效应。

值得关注的是，高利润、低库存下，相关企业的生产积极性已被迅速激发。“钢厂产线、高炉等设备的检修及保养非常重要，只有确保了设备正常运转，钢材产品才能保质、保量的产出，如经常发生故障，不仅浪费时间，更增加其维修成本，造成企业损失。因此每年钢厂在淡季来临时都会出现集中检修的情况，然而截至目前，今年11月产线检修及12月份计划检修并不多，与去年相比相差甚大。”卓创分析师许海滨称，2019年11月、12月则属于产线检修的集中期，每个月影响棒材产量都在39万吨左右，是今年的6倍还多，涉及淮钢、南钢、巨能、潍钢等多家企业。今年11月、12月份企业检修计划不多，而钢厂库存压力不大，除了国内制造业不断向好提供了一定的刚需保障外，部分企业直供订单增多也是一方面因素。

基本面与市场风格联动

11月份以来，周期股上演集体狂欢。石油化工指数一马当先，本月已上涨26.03%，有色金属、煤炭、钢铁等相关指数及版块本月分别上涨19.61%、15.74%、14.12%，均大幅领先同期大盘涨幅。

个股中，东方盛虹、河钢资源、郑州煤电、云铝股份等个股单月涨幅均已超50%。不过近两日，随着大盘回调，相关周期个股也回吐涨幅。在专业分析师眼中，本轮周期板块个股的牛市行情，是基本面与市场风格切换叠加产生的结果。

“近期公布的相关经济数据显示，目前国内企业订单饱满，产成品库存去化，证明需求回暖的过程依然在持续，生产经营活动的预期都在增强。”海通证券期货研究所主管高上在接受证券时报・e公司记者采访时指出，在疫情后市场复苏，市场动能相对强劲的大背景下，目前资本市场也处于风格切换期。一方面，股市前期在疫情助推下，医疗、网络电商、必选消费这些板块都已经出现大幅上涨，估值已经相对偏高。从新兴行业和传统行业的对比来看，估值的价差已经超过如“6・15股灾”等历史节点的最大价差。另一方面，除了大的疫情造成的黄金坑，市场还存在基金抱团，新基金爆发的现状。随着住房控制、理财产品刚兑打破，很多资金通过基金绕道进入市场，通过新基金的形势自我强化。后疫情阶段，顺周期的行业、受疫情压制比较大的行业，成了新增基金和部分高位兑现基金机构选择的重点。

他认为，创业板已经连续两年位于风格指数收益第一名，时间窗口基本已经到了高低切换、风格切换的阶段。同时，海外科技股泡沫破灭的隐患，也有可能会对A股创业板形成冲击，不排除资金将转投向低估值周期板块的可能。因为春季行情本来就是周期品的传统旺季，这种切换或将持续到2021年的4-5月份，因此未来半年是难得的做多时间窗口。

周期狂热背后仍存隐忧

周期概念备受追捧之际，也有不少分析人士提示风险。

“从10月份信贷和社融数据来看，货币从供应和需求双双都是边际回落的。10月，货币供应M2增速较上月回落0.4个百分点至10.5%。只不过，由于企业利润改善，部分企业债务偿还压力下降，企业流动性充裕，使得M1增速继续回升，企业存款活期化，催生了投机性囤货或者补库，这支撑了部分商品价格短期维持高位。随着11月和12月季节性淡季来临，企业利润增速回升势头放缓，货币供应M1增速也会回落，从而给未来商品价格带来下行风险。”宝城期货金融研究所所长程小勇认为，目前判断周期商品的上涨可持续还为时尚早。近期很多商品价格上涨，是在11月中旬公布10月份经济数据向好后开始拉涨。但市场不是跟经济数据同步，有可能反应滞后。如果11月份经济数据在12月份公布拐头向下，那么周期商品的涨势也就差不多了。如果11月数据持续强劲复苏，那么涨势还能持续到年底。

他表示，今年所有的市场行情都是围绕着疫情带来的经济冲击展开的。疫苗取得进展，市场肯定是普遍乐观。不过从经济长周期来看，目前并不处于高速发展期，这在之前市场已经达成共识。疫情结束后，中国和其他国家经济增速出现持续性大幅增长是不大可能的。近期行情只是修复，不代表进入全球经济共振式的大繁荣期。另外，经济修复后，货币政策正常化肯定是加快的。近期相关部门已经开始强调防止金融系统性风险，而此前在二、三季度都侧重于经济增长恢复，定调已经改变，后面政策收紧的力度还有待观察。如果经济的内生动力不足，之后宽松的金融政策又退出，那后面资产将存在较大下行风险。

格雷资产总经理张可兴也对证券时报・e公司记者表示，资源品、包括周期商品，只是阶段性的投资机会，不具备持续性上涨的特性。目前整个经济复苏还处于比较弱势的阶段，国家货币政策也不会像过去通过强烈刺激地产来带动经济增长。即使货币政策有阶段性放松，也存在一定的克制和理性，不希望出现泡沫化，甚至通胀。从这个角度来看，经济的复苏一定是弱复苏，而且达到一定阶段后可能货币政策就不会继续出现边际改善。从更长的经济发展周期来看，中国未来的经济转型方向，还是在消费、医药和科技方面，传统产业应该交棒给这些新兴产业，这也是市场必然的选择。

“这几年周期商品价格上行，不排除有游资炒作的因素。前期涨幅太大，估值已经较高的板块，资金目前不敢进入，所以相对估值偏低的周期板块就迎来了机会。不过这种涨势不会特别长期，将会呈现脉冲式的上涨。”他说。

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