光大证券研究所牛鹏云：客观看待熔断机制

光大证券研究所牛鹏云：客观看待熔断机制　　新年伊始，刚刚施行的熔断机制在第一周4天内触发2次暂停交易至收市，被迫暂停。指数4个交易日下跌12%，大多数个股跌幅在20%以上。熔断机制到底是不是市场下跌的推手呢？有不少不明就里的投资者将这个问题简单地归咎于熔断机制，但仔细想想还是要客观辩证看待。

原理上讲，股票价格取决于上市公司自由现金流的现值，无论怎样的二级市场交易制度，既不能改变公司的现金流，也不能改变贴现率，当然就不能改变公司价值和市场内在价值。笔者也相信，如果时间拉长到三年左右的视角，包括熔断机制在内的任何交易制度的作用对股票的二级市场定价影响不大，否则上市公司也无需经营增长利润推动市值扩张，靠交易制度设计岂不简单。

所谓熔断制度，就是在股票、期货交易中，当价格波幅触及所规定的点数时，交易随之停止一段时间，或交易可以继续进行，但价格波幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。在国外市场，熔断制度有两种表现形式，分别是熔而断与熔而不断。前者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；后者是指当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内仍可继续交易，但报价限制在熔断点之内。熔断机制的作用是什么呢？

主要是为了避免盲目交易和错误交易，为投资者控制交易风险赢得思考时间和操作时间，为市场提供冷静和纠错机制。由于在市场波动达到熔断点时，会有N分钟的停止交易，以便让交易者有充裕的时间考虑风险管理的措施，在恢复交易之后将体现自己真实意愿的交易指令下达到交易所内供计算主机撮合成交。例如，2013年8月因个别市场机构的技术系统异常，导致市场短期出现大幅波动，试想如果有熔断机制的存在，加上当事方及时的信息披露，相信应该可以起到稳定市场的积极作用。

从基本面情况分析，自去年8月开始，A股市场波动明显和人民币汇率高度相关。市场的共同认知已经形成：人民币汇率贬值预期成为影响A股当下非常重要的负面因素，似乎人民币汇率贬值预期不止，A股就跌势不止。同时，年末岁初的市场资金面惯例趋紧，也给市场带来了不小的压力。2015年8月11日人民币汇率调整，8月18日A股开跌，随后两者几乎保持同步。2016年第一周，随着人民币兑美元汇率的持续走软，A股短期承受的压力可想而知。国际金融市场近期普遍下跌，欧美和亚太股市纷纷走低，给日益国际化的A股市场带来拖累也在所难免，因此，新年第一周的下跌，更多的是由于基本面因素所致。

从市场投资者结构看，国内市场以中小投资者居多，投资经验和价值投资理念尚不成熟，跟风炒作和羊群效应较为明显，对于一项新制度的原理和内涵，也有一个逐步熟悉和认知的过程。任何一项制度的推出，都需要通过市场来进行检验和反思总结，此次熔断机制实施过程中，在接近熔断阈值时，大量个人投资者进行提前交易，磁吸效应非常明显，监管机构暂停熔断制度，显然也是从呵护市场的角度出发，非常及时、也非常必要，同时，也显示了熔断制度还需进一步适应国内市场特点，仍有改进完善的空间。

从境外的经验看，熔断机制做法并不完全一致，引入的过程也普遍经历了积累经验、逐步完善的阶段，显然，国内市场也不可能达到一步到位的理想化效果，市场各方应给予这项制度更加客观的认识、更加耐心的探索，共同营造资本市场稳健发展和健康发展的外部环境。

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