光大证券：创业板有望在2019年迎来较好的表现

光大证券：创业板有望在2019年迎来较好的表现　　2019年开始，创业板公司有望逐步摆脱商誉减值的包袱。理由有三点，第一，2016年严监管令并购重组降温，2019年起，创业板并购资产组业绩承诺规模已经比2017~2018年大幅回落。第二，2016年后，并购资产组估值溢价率也有所下降，业绩承诺虚高的问题得到缓解。第三，从上市公司角度考虑，一次性计提商誉减值，可以为后续业绩反转打下基础，一次性高规模计提的动力强于连续计提。所以，我们认为2018年年报的商誉风险释放后，创业板有望在2019年迎来较好的表现。

商誉形成与并购行为密切相关。2014~2015年并购政策和流动性环境同时宽松，公司并购重组热情很高，转型预期、叠加外延业绩高增预期推升公司股票估值，同时推升并购标的估值，导致商誉迅速积累。现行会计准则规定，商誉确认后需要在每年年终进行减值测试，一旦并购资产组现金折现估值不能匹配其账面价值与商誉之和，就要计提商誉减值，直接冲抵当期净利润。2018年11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号商誉减值》，在会计计量、信息披露、审计和评估机构要求等方面细化商誉减值规范。

创业板、轻资产行业商誉压力更突出。截至2018年三季度末，全部A股商誉规模共计1.45万亿元，商誉/净资产比例为4.10%，分别较2013年大幅提升576%、2.93个百分点。板块间比较，创业板商誉问题更突出，商誉/净资产为19.24%，远高于主板的2.60%、中小板的11.22%。行业间比较，轻资产行业商誉问题更严重，商誉/净资产偏高的行业包括传媒、餐饮旅游、计算机、家电、医药等。2014年起，随着商誉积累，商誉减值对创业板盈利能力的影响也开始扩大，这样的负面影响在2017年达到高峰。2017年年报显示，创业板净利润同比增长3.61%、ROE为7.29%，剔除商誉减值影响后，创业板净利润同比增速为15.26%，ROE为8.30%。

并购资产组业绩承诺未达成导致商誉减值？不必然但强相关。商誉减值测试依据在于并购资产组DCF估值能否匹配其账面价值和商誉规模，并购资产组业绩承诺未完成情况不必然造成商誉减值，但两者有较强的相关性，若业绩承诺难达成，公司盈利能力差，折现测试结果一般难以支撑高规模商誉。数据统计显示，承诺期内，创业板公司并购资产组业绩完成率逐年下降，除了行业竞争激烈、宏观流动性收紧、终端需求下行等企业普遍面临的问题，并购资产估值和承诺利润虚高是后续业绩承诺无法达成的重要原因。

2018年创业板商誉减值压力依然较大。会计准则尚未修改，2018年商誉处理办法还将是减值。一方面，2018年对应创业板并购标的业绩承诺高峰，对应到期业绩承诺案例数量134例，承诺净利润规模126.84亿元，与2017年不相上下，到期年份业绩承诺完成率偏低，可能伴随大规模商誉减值；另一方面，2017年业绩承诺期满的并购资产组，在失去承诺约束之后，业绩可能出现下滑，影响并购资产组DCF估值。2017年创业板商誉减值损失/存量商誉比重为5%，如果2018年延续这个比例，那么商誉减值规模将达到140亿元，约占2017年创业板整体净利润835亿元的17%。我们梳理了50只商誉/净资产比重高于50%、业绩承诺规模较大的标的，供参考。

2019年开始，创业板公司有望逐步摆脱商誉减值的包袱。理由有三点，第一，2016年严监管令并购重组降温，2019年起，创业板并购资产组业绩承诺规模已经比2017~2018年大幅回落。第二，2016年后，并购资产组估值溢价率也有所下降，业绩承诺虚高的问题得到缓解。第三，从上市公司角度考虑，一次性计提商誉减值，可以为后续业绩反转打下基础，一次性高规模计提的动力强于连续计提。所以，我们认为2018年年报的商誉风险释放后，创业板有望在2019年迎来较好的表现。

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