215亿营销费用创新高！助推营收增长有限投行下调蒙牛乳业目标价

“每天一斤奶，营养你要强。”曾作为2018年FIFA世界杯全球官方赞助商的中国蒙牛乳业有限公司于近日公布了其2019年财报。

数据显示，该公司2019年实现营业收入790.3亿元，同比增长14.57%；实现归母净利润41.05亿元，同比增长34.91%。营收和净利润虽然实现双增长，但营销费用却居高不下，净利润增速也呈现出波动过大的态势。

业绩公布后不久，多家投行发表评级报告。花旗下调其目标价至39.05元，评级“买入”；里昂亦将其目标价由39元下调至35元，维持“买入”评级。

《投资时报》研究员注意到，近年来蒙牛乳业持续大规模对外并购，该公司曾先后收购君乐宝乳业集团、雅士利国际控股有限公司、中国现代牧业控股有限公司等，频繁的并购不仅使其财务杠杆高企，现金流承压，也面临着商誉减值风险。

此外，令人关注的还有，蒙牛乳业表示，“自新冠肺炎疫情暴发以来，集团部分产品运输线路受到限制，售点运作和产品周转受到较大影响，董事会预计疫情暴发可能会对2020年上半年度的销售及财务表现产生不利影响，但难以量化该影响。”

净利润增速波动较大

3月26日，蒙牛乳业公布2019年财报，实现营收790.3亿元，同比增长14.57%；归母净利润41.05亿元，同比增长34.91%。分业务条线来看，液态奶产品实现营收686.19亿元，同比增长15.54%；冰淇淋产品实现营收26.49亿元，同比下降2.74%；奶粉产品实现营收78.7亿元，同比增长30.78%。

营业收入和净利润虽然实现双增长，但从该公司近年来的净利润增速看，却呈现出较大的波动。

《投资时报》研究员查阅蒙牛乳业财务数据留意到，蒙牛乳业归母净利润曾在2016年录得-7.51亿元，同比骤降131.73%。对此，该公司解释称，“雅士利国际年内实现营收22.03亿元，同比下降20.22%；归母净利润-3.2亿元，同比大降370.67%。考虑到其经营状况和财务表现，公司于年内确认与相关奶粉产品业务的商誉减值拨备22.538亿元”。

其实，即便剔除雅士利国际当年亏损额及商誉减值，公司净利润依然同比下降27.6%。

蒙牛乳业2011―2019年营收和归母净利润增速

数据来源：蒙牛乳业年报

为扭转业绩下行，蒙牛乳业于2016年底实施了新事业部制组织变革，着力打造常温、低温、奶粉及冰淇淋产品等独立业务板块。

2017年作为其新管理团队上任的第一个完整财政年度，蒙牛乳业业绩迎来暴涨，实现营收601.56亿元，同比增长11.86%；归母净利润20.48亿元，同比暴涨372.63%。同年，该公司提出“双千亿”目标，即2020年销售额和市值达到千亿元，按照近两年的营收增速和销售增速来看，要想实现千亿目标，则今年要达到近30%的增速，而2019年其营收同比增长仅为14.57%。

需关注的是，蒙牛乳业近三年经营活动产生的现金流量净额占净利润比例分别为2.71、1.99、1.47，呈现出下降趋势。

营销费用居高不下

快消品行业消费频率高、使用时限短，具备同质性、视觉性、流动性等特点，这使得消费者对其具有迅速、冲动、感性等消费行为。由此，在快消品行业的发展中，营销的作用显得尤为重要。

年报显示，为提升渠道分销及品牌竞争力，蒙牛乳业采取积极的渠道发展及加强品牌宣传推广策略，叠加对商誉及无形资产进行减值拨备，经营费用高达288.1亿元，占营收的比重为36.5%，同比增长27%。

其中，销售及经销费用为近五年来新高，首次突破200亿元，达215.36亿元，同比增长14.35%，与营收增速十分接近。这或意味着，增加的营销费用并没有高效拉动该公司的营收增长。

《投资时报》研究员注意到，近年来该公司营销费用呈现上升趋势，在一定程度上加大了其资金压力。2019年蒙牛乳业现金及银行结存为64.76亿元，仅能覆盖流动负债的20.41%。

此外，与高额的营销费用形成鲜明对比的是公司研发投入较少，2019年研发费用为2.05亿元，占营收的比例仅为0.26%。

蒙牛乳业2015―2019年营销费用

数据来源：蒙牛乳业年报

频繁并购藏隐患

引起《投资时报》研究员留意的还有，自2010年始，蒙牛乳业即围绕乳业上下游产业链布局，持续大举并购。

2010年11月，该公司以4.6亿元收购君乐宝51%股份，后于2019年4月以40亿元价格出售所持全部股权。

2013年5月，蒙牛乳业获得现代牧业27.9%股份，成为其最大单一股东，后又于2017年2月以18.73亿港元增持现代牧业16.7%股权，至此蒙牛乳业成为现代牧业实际控制人。

2013年6月，该公司向雅士利国际所有股东发出收购要约，合计获得雅士利国际75.3%股权。

2018年12月，蒙牛乳业出价3.03亿元并购内蒙古圣牧高科奶业有限公司51%的股权。

2019年9月，以71.11亿元收购澳大利亚奶粉品牌贝拉米。

频繁的大举并购，不仅加大了蒙牛乳业的财务杠杆，侵蚀现金流，也让该公司面临商誉减值风险。年报显示，“由于雅士利国际的销售、经营利润的增长在下半年产生变化，以及增长不及预期，蒙牛乳业确认与相关奶粉产品业务的商誉减值拨备高达22.991亿元，相关无形资产拨备1.731亿元。”

值得注意的是，2019年蒙牛乳业资产负债率高达57.54%，创历年来新高。公司总负债为451.9亿元，其中，流动负债高达317.34亿元，占总负债比率为70.22%。未偿还计息银行及其他借贷高达234.73亿元，有息负债率高达51.94%；一年内偿还的计息银行及其他借贷为138.38亿元，同比大增112.15%。

针对短期计息借贷的增加，公司解释称“主要由于年内新增借贷以支付收购贝拉米所致”。

《投资时报》研究员注意到，蒙牛乳业收购贝拉米的溢价高达59%，而贝拉米除业绩表现不佳外，至今仍未获得中国婴幼儿奶粉配方注册。

贝拉米财报显示，2019年度其实现营收2.66亿澳元，同比下降19.01%；税后净利润2170万澳元，同比下降49.3%。

贝拉米2019财年业绩简报

数据来源：贝拉米官网

此外，贝拉米股票已于2019年12月10日起停牌，停牌前收于13.23澳元，较收购之初上涨59.01%。

2020年，蒙牛乳业又展开了新一轮收购，重点布局奶酪业务。该公司拟以约2.8亿元受让妙可蓝多5%的股份，拟出资4.58亿元认购妙可蓝多子公司吉林省广泽乳品科技有限公司42.88%的股权。

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