21世纪经济报道：A股行业龙头遭遇烦恼成长性问题难解

21世纪经济报道：A股行业龙头遭遇烦恼成长性问题难解 更新时间：2011-5-14 15:31:52 　　这是于落日苍茫中追挽似火骄阳，还是在期待新一天的日出？

在众多的A股上市公司中，总有一些历史悠久的行业大佬，他们身躯庞大，占据无可厚非的市场优势与资源背景，每季的营业收入与利润值，每每位居行业首位。

但这些行业老大却也面临着各式各样的烦恼。

第一种情况，是行业自身市场局限度带来的激烈竞争与外围压力所致，比如中国国航所面临的油价成本、行业内与高铁挑战；还有的，则来源于自身的困惑，比如A股曾经的价值之王贵州茅台，随着基数像滚雪球一样越滚越大，增长率在2010年让这个酒巨头非常头痛，但深究其原因，却与其内部管理所带来的利润控制以及无法缩小营销商的利润有关；还有一种，则是坐拥大好山河，却错在盲目扩张，比如手握910万亩耕地的北大荒是最为资深的农业股巨头之一，却执意要走向艰难的工业化之路，前景茫茫，到头来，最能带来利润的却仍是最原始的坐地收租业务；还有一种，则是面临着黎明前的黑暗，比如中国联通，在携IPHONE概念大举进军3G业务的2010年，却不得不面对巨额投入与回报的时间差，只能硬啃下2010年净利润下滑六成、2011年一季度净利润下滑九成的结果。

但这些行业龙头，仍然有着坚定的市场地位，只是，资本市场所最为关心的成长性，仍需在解决这些困难后才能得到确切的答案。而面对这些“老美人”，即使投资者始终爱她脸上圣洁的皱纹，却也难免忍不住将目光投向他们身边的新鲜“美女”。

其中以机构投资者纷纷在2010年中抛弃贵州茅台为最佳注脚，在茅台2010年一季报爆出成长性困局后，众多机构一度撤离，根据数据显示，截至2009年底，基金对贵州茅台的持仓比例为21.19%。但是到2010年第一季度末，这一数据下降到14.05%。3个月的时间，基金抛售了贵州茅台7.24%的股票。

中国国航：套保生意在变数

航空业的老大中国国际航空股份有限公司，在创下2010年全球航空公司盈利冠军的好成绩后，仍然面临着其来自于套保收益不稳定、油价成本、行业内与高铁挑战等诸多烦恼，在2011年，航空老大如何捍卫其荣光？

在三大国有航空公司日前相继公布的2010年年报中，国航的经营业绩最为抢眼。尽管其净利润增幅在三大航中最低，但绝对值却远高于南航和东航。国航2010年创下了122.08亿元的净利润纪录，同比增长142.73%，南航和东航的净利润分别为58.05亿元和53.8亿元，各自激增1423.62%和656.01%。

国航的这一数字超过了另外两大国有航空公司南方航空、东方航空的净利润之和111.85亿元，使其成为全球航空公司的盈利冠军。

不过，真正将国航的经济效益与南航、东航拉开差距的，并不是客货运输业务，而是来自于投资、燃油套保、汇率变动等非主营业务的收益。2011年国航对国泰航空、山东航空等联营公司的投资收益达到35.73亿元，油料衍生合同公允价值变动收益计19.54亿元，兑净收益18.91亿元，这三项合计达到74.18亿元，远远高于南航和东航。

有得必有失。

事实上，上述三项推动国航2010年净利润创下历史最高纪录的收益，恰好也是国航2008年巨亏91.49亿元的主要成因。

而从国航的油料衍生合约对于原油的价格敏感性分析看来，由于出于套保的功效，其套保合约对于油价下跌的浮亏增幅远远高于其对于油价上升的浮盈增幅。根据中国国航的2010年报显示，以2010年12月31日的航油价格为准，当航油价格上升5%时，其合约公允价值变动上升33476万元，而下跌5%时，合约公允价值下跌53092万元；当航油价格上升10%时，其合约公允价值变动上升55,803万元，而下跌10%时，合约公允价值下跌137229万元；当航油价格上升15%时，其合约公允价值变动上升70957万元，而下跌15%时，合约公允价值下跌265711万元；当航油价格上升20%时，其合约公允价值变动上升82387万元，而下跌20%时，合约公允价值下跌511111万元。

燃油套保这种最为体现靠天吃饭特点的收入在一季度已体现其变脸本色，在一季度的国航报表显示，其公允价值变动净收益与投资净收益仍占据利润的过半。

国航、南航、东航三大民航公司已公布2011年首季业绩，期内客、货运市场平稳增长，三大民航的收入均有双位数升幅， 但中国国航和南方航空都因为非经常性收益较去年同期锐减，令净利润大幅倒退。东方航空成为唯一无被投资活动拖累业绩的民航，净利润大增31.5%，业绩一枝独秀。

其中，国航一季度实现营业收入212.5 亿，同比增长44.6%，归属于上市公司股东的净利润16.7 亿，同比下降23.04%，一季度业绩低于预期，其中国航一季度实现主营业务利润18.28 亿，同比提高52.87%，占利润总额的78.8%。10 年一季度，公司主营业务仅占利润总额的45.8%，同比来看，国航主营业务盈利水平大幅度增长。但环比看，扣除资产减值准备后，国航主营业务利润降低30%，毛利率降低3.12个百分点，环比收入下降，而成本却提升1.28%，导致公司盈利水平呈现下滑态势。

在套保等公允价值变动收益方面，国航于去年同期录得公允价值变动收益9.38亿元，今年大减89.9%，至9482万元，直接拖累净利润大跌23%，至16.7亿元。扣除汇兑收益后，公司实现主营利润12.85亿元，同比仅增长7.4%。公司毛利水平无论是同比、还是环比，均呈现下降状态，并且自10年以来，首次降至20%以下。

而南航在投资活动上的倒退，更多原因是源于去年同期的股权出售对比。南航首季营业额亦大增21.5%，至205.1亿元。但去年同期出售旗下珠海摩天航宇发动机维修公司的50%权益，获11亿元投资收益入账，而今年并无重大出售事项，投资收益仅4100万元，拖累净利润倒退12.9%，至12.4亿元。扣除非经常性损益后，基本每股收益同比增长68.8%，至12分。

与国航成为对比的是，东航首季并无受到非经常性收益的重大影响，营业额和净利润分别增长16.6%和31.5%，至181.6亿元和10.1亿元。期内客运量提升11%，至1599.8万人次；货运量则倒退6.7%，至32.2万吨，但仍是载货量最大的民航。客运量则续由南航称冠，达1872万人次。

可见，套保等非主营业务收益的达摩克利斯之剑仍悬在国航的头上。

国航董事长孔栋曾表示：“今年一季度，虽然受国际市场政局波动、地震等因素影响，但公司总体运营仍保持平稳增长势态。受惠于全球航空业的持续发展、中国宏观经济的稳步增长，以及与国泰航空、深圳航空等协同效应的扩大，我们期待公司今年有更大发展空间。但考虑到突发事件、航空油价、高铁及汇兑等不确定因素，我们对今年总体的市场仍持谨慎乐观态度。”

首当其冲的是燃油成本。

数据统计显示，2005年以来发改委航空燃油出厂价经历了23次调整，平均每次调整幅度为122.73元/吨，其中上调16次，平均每次上调幅度为461.25元/吨。本次出厂价的调整为2011年第二次调整，上一次为2月20日上调350元/吨，这显示上调步伐有所加快，加上北非局势的持续紧张，油价上调的预期可能贯穿整个2011年的航空业。

油价上升与航空运输板块的表现息息相关。

根据数据统计，新加坡航空煤油价格上涨与航空运输板块的表现有明显的层次关系，即航空煤油价格在91.75美元/桶下方的时候，航空行业指数明显上涨；当航空煤油价格跨越91.75美元/桶的时候，航空运输指数明显趋弱，且与航空煤油价格呈现明显的负相关关系。而目前航油煤油价格持续处于91.75美元/桶上方且持续上行。

其中，航油价格的任何变化对航空公司年度的盈利影响甚大，2010年中国国航总成本中航油成本占比近40%，航油价格10%的升幅将减少其净利润240101265.82元，占2010年营业利润的17.11%。三大航空公司2010年年报数据分析其燃油成本。数据显示，2010年三大航空公司燃油成本中，中国国航和东方航空的燃油成本升幅最大，主要原因是国航的计算并入了深圳航空等，而东方航空在2010年完成了与上海航空的整合，大幅增加了燃油消耗量。

而国航的套保策略，在承担大幅的合约公允价值下跌的风险同时，并未给其燃油费用带来明显的成本对冲效应。

以2010年年报来看，中国国航的单客航油成本最高，高出南方航空2/3，调整后燃油附加费仅能对冲21.11%2010年航油成本，即使考虑到其套期保值头寸的变动收益，以目前航油出厂价15%的升幅计算，约单客15.345元，对冲率也仅为24.05%；而同期东方航空和南方航空对冲率超过30%。

事实上，国航的单客燃油成本远远高于其他两家航空巨头，源于其客运量。其旅客运载量在2010年为4624万人次，东航与南航同期则为6488万人次与7646万人次，只有大幅提高其旅客运载量，方能降低其单客燃油成本。

而这种困扰仍在给国航这个老大带来麻烦，2011年一季报显示，公司营业成本环比去年四季度仅增长2.11亿，但公司仅航油成本就增长超过4亿元。

而国航的国际航线在三大航空公司中的比重较大，也为其作为巨头带来了影响力的同时，带来了诸多困扰。首先是由于国航的国际航线较多，飞机在国外加油的比重高于南航和东航，其对国际油价的波动将更为敏感。

除了油价的影响之外，国际客运量的竞争日趋激烈，如何保有国际航线的老大位置，也是一直困扰着国航的因素之一。

根据国航公布的月度生产经营数据显示，2011年4月，国航国内、地区和国际旅客周转量同比保持稳步增长；环比，国内、地区旅客周转量及运输量有所上升，但国际旅客周转量及运输量出现下降。

其中，在客运方面，总体运力投入同比上升8.9%，旅客周转量同比上升12.7%。其中，国内运力投入同比上升7%，旅客周转量同比上升13.9%；国际运力投入同比上升12.7%，旅客周转量同比上升10.9%；地区运力投入同比上升5%，旅客周转量同比上升9.3%。平均客座率为82.9%，同比上升2.8个百分点，其中国内、地区同比分别上升5.1和3.2个百分点，国际同比下降1.3个百分点。

大佬的烦恼：行业龙头如何捍卫荣光

冰冻三尺，非一日之寒，将时间线拉得更长一点，可发现，国航的国际市场客运能力一直在受到挑战。

其一季度数据显示，国航的国际航线在南航和东航加大运力投放的冲击下，客座率同比下滑了5.7个百分点至76.6%。国航2010年国际航线座公里收入达到0.457元，而今年一季度，国际航线收入水平受到需求不足以及竞争加剧等因素影响，明显低于去年平均水平。国际航线收入和盈利水平均有较大幅度的下滑，从而拉低了整体收入规模和单位收入水平。

其中，颓势在2月份表现得尤为明显，虽然在2月国航的国际运力仍然保持了12%以上的同比增长，但环比大幅度下滑。自元旦之后，国际航线经营持续下滑，运量明显下降，虽然在运力增长的带动下，运量1、2 月均保持了同比小幅增长，但增速下降至5%以下。环比来看，公司2 月为应对市场的淡季，主动大幅度减小国际运力，但仍无法赶上运量下滑的速度，客座率也环比下降至75.9%。

而相对应的，其他两个巨头的国际航线运力投放超预期、竞争加剧。南航和东航今年大幅加开和加密国际航线、扩大市场份额；从3月份加总数字来看，最能体现国际航线投放力度的RPK和ASK都快速上升，增速分别为11.5%和21.5%。

中金公司的研究指出，一季度国航的表现差强人意，国际市场受到竞争的影响客座率大幅下滑，而国内市场也因为之前的较高，票价水平提升幅度位居三大航之末。

事实上，一季度国际行业的客座率平均同比下降4个百分点左右；票价水平环比去年四季度下降5%、同比上升10%左右。

“往后看，一季度困扰国航的挑战因素将继续存在，此外，南航下半年A380到位后就直接投放在北京始发的国际市场，对国航的冲击更为直接。”中金公司的分析师陶薇在报告中指出。

除了面临着行业内其他巨头的挑战，来自于高铁的挑战也不可忽视。以在2011年6月正式通车的京沪高铁为例，其是否将对航空黄金线路——京沪航线——造成冲击，这并不是一个新话题，但是离正式开通时间越来越近，这一问题将愈加凸显。中投证券预计京沪航线受高铁冲击对公司净利润影响约在1-3%。

虽然国航在未来祸福未明，但中国国航在2010年实现了40.74%的涨幅，其2010年漂亮的成绩仍然吸引了众多机构的眼球，众多机构在二季度顺势而入。

2010年一季度末，基金共持有该股30067万股，随着国航股价的飙升，基金持仓量在二季度骤升，二季度末基金合共持有67907万股国航，而在三季度末，基金已经获利出货，只持有23777.6万股国航。而在2010年四季度，基金重新追捧国航，合共持有588815664万股国航的股份。

事实上，唯有坚守的基金才能获得国航在2010年股价上升带来的最大收益。

数据显示，中国国航的股价在2010年四季度上涨了15%。而前三个季度一直“乘坐”中国国航的基金只有3只，融通基金管理有限公司旗下的融通内需驱动和融通行业景气；另外是博时基金管理有限公司旗下的基金裕阳。

这意味着，这三家基金在2010年一年收获了近40%的收益。

中国联通：难啃的成本

黎明前的黑暗，往往更加难熬。

作为国内三大电信运营商唯一回归A股的上市公司，中国联通是A股上当之无愧的电信巨头。

然而，3G美好的前景，与短期的亏损，成为中国联通这个电信业巨头的纠结点。作为唯一在A股上市的国内电信业巨头，继2010年净利润下滑六成后，今年一季度中国联通净利润再度出现大幅度下滑，降幅近九成。

联通一季报显示，其营收达到人民币505.3亿元，增长21%。其中通信服务收入为445.7亿元，剔除固话初装费后，营业收入、通信服务收入分别同比增长21.5%、12.2%；实现归属母公司净利润48499979元，同比下降87.8%。

事实上，一季报只是联通利润下滑的进一步体现。2010年中国联通的净利润也同比下降近六成。

而影响联通利润关键点，在于其3G业务，而在3G业务尚未构成规模型盈利的情况下，大量的投入成为联通不得不面对的一道难题。

联通自去年下半年以来，对高端用户实施的“预存话费送手机”等终端补贴政策，正是致使其利润大幅下滑的关键所在。据其2010年年报显示，中国联通3G业务全年销售亏损为32.3亿元，其中，3G终端销售亏损为31.7亿元。而在联通的一季度销售成本中，3G终端销售亏损为19.0亿元，比上年同期增加18.0亿元。

中投证券按照联通一季报的数据测算，以2500万新增3G用户计算，公司全年补贴总额将接近112亿元。

联通在一季度公告中也承认，“净利润较上年同期下降87.8%，主要由于3G业务仍处于运营初期，折旧及摊销、网络运营及支撑成本和销售费用，特别是3G终端补贴费用增长较快，给本集团2011年第一季度的盈利带来较大压力所致”。

这意味着，联通3G手机补贴是个双刃剑，既大增了用户数，使收入破纪录，同时也带来了利润大幅下滑。不过，业内普遍认为，联通的这种做法仅仅是短痛，实际上对长期发展非常有利。

然而，阵痛何时结束，仍是个问题。

中投证券的分析师王鹏在研报中指出，联通将遵循3G业务的“20%定律”。“在今年底3G用户占比越过总移动用户数20%时，公司将进入盈利加速上升的拐点。”其指出。

而根据联通最新的经营数据显示，3月3G新增用户数达到185.5万。截至2011年3月份，联通3G用户累计已经超过1853万户。而2G业务3月份净增数为108.4万户，累计用户为15600.3万户。截至3月份，联通的3G用户数占其总移动户数17453.3万户的10.6%，距离20%仍有一定差距。

值得注意的是，目前，三大家运营商对于3G用户的争夺正趋于白热化。联通实际手机补贴投入并不及中国电信及中国移动，这两家去年手机补贴均超百亿元。

此外，中国移动在3G业务上的月度用户增加与总用户数量仍然超过联通。截至2011年3月31日，中国移动3G用户数为2699.2万户，中国移动的用户总数突破6亿，达到6.01亿，其中一季度净增1682万。中国移动3月份运营数据显示，新增3G用户244.5万户，高于2月份的191.4万户。

而中国联通一直是众多机构的重仓股之一，根据巨灵财经数据统计显示，从去年一季度至四季度，机构持有中国联通的股票数量一直在1400万股以上，今年一季报机构持股为1449.6千万股。2011年一季度，合共有49家机构持有中国联通的股票，在全部A股中排名第24位，如果将机构持股量计算的话，在全部A股中排名第九位。

其中，银华核心价值优选基金在一季度持有150087万股，排名其第一流通股东席位，而鹏华价值优势则以14867.23万股排在第二。此外，一季度的基金业绩冠军南方隆元持有10700万股中国联通。2011年一季度合计有47家基金持有中国联通，持股数量达140264.53万股。

值得注意的是在2010年年报中，中国联通成为“一哥”的新欢，在华夏大盘配置中，中国联通持仓量近4500万股，公允价值达2.4亿元，占华夏大盘资产比例3.13%。而在华夏策略精选中，王亚伟的中国联通持仓量为1000万股，公允价值达5350万元，占该基金的资产比例达1.73%。总的来算，中国联通占王亚伟的整体资产配置比例达到了6.22%。

北大荒：农业龙头的黯淡工业化之路

农业龙头的工业化之路，前景依然茫茫。

北大荒是国内土地资源最丰富的农业上市公司，其中包括950万亩耕地和360万亩荒地，冠绝A股农业类上市公司。此外，北大荒米业公司的加工能力达到700万吨，成为世界上最大的米业公司。

而这个农业股的龙头，2010年全年公司实现收入92.28亿元，同比增长41.49%，实现主业利润20.16亿元，同比增长16.48%，实现归属母公司净利润3.57亿元，同比下降了0.51%。2011年一季度公司实现收入25.77亿元，同比增长70.68%，实现主业利润5.31亿元，同比增长15.9%，实现归属母公司净利润7068万元，同比增长9.6%。

这一切看似满意，但从毛利率角度来看，北大荒近年来盈利水平不断下降。

北大荒2004年时毛利率为41%，之后总体位于30%上下，2010年降至21.92%，今年一季报中仅有20.62%。净利润率在2004年时为13.96%，到2007年前一直保持在10%以上，2007、2008年略微跌破10%，到2009年仅为4.99%，而2010年年报只剩下3.77%，但11年一季度报的净利润率为4.46%，有触底反转的迹象，但离复兴之路仍然遥远。

而这种盈利水平的不断下滑与北大荒的业务结构有关。北大荒自2007年以来便业绩暗淡，其中最大的问题就是不成功的多元化工业路。

公司近几年致力于打造上下游产业链，效果却不太理想。北大荒的主营业务收入主要来自于两家分公司和三家子公司，两家分公司中农业分公司主要业务是承包费及贸易，浩化分公司主营业务为化肥；三家子公司中的龙恳麦芽公司主营业务为麦芽，还有主营业务为大米、杂粮的北大荒米业公司，文化纸生产的北大荒纸业公司。

而其中，工业业务情况堪忧，以2010年年报为例，北大荒指出，2010年米业公司积极开拓市场，产销大米同比上年分别增长65%、47%。

实现营业收入57亿元，由于原料价格及筹资费用的提高，面临的形势比较严峻，公司的年报也显示，其米业的2010年营业利润率为-2.97%，较去年同期减少了1.27个百分点。

而麦芽公司在2010年实现营业收入6.5亿元，比上年减亏7,408万元，实现了扭亏为盈，但盈利仅为10万元。北大荒龙垦麦芽有限公司2002年3月注册成立，注册资本3.85亿元，年生产规模35万吨。麦芽业务受到大麦价格剧烈波动影响，2009亏损较多。而2010年产量已较2009年增长60%，才勉强扭亏为盈。事实上，麦芽业务是周期性很强的产业，历史上在大麦价格上升时，利润大幅增长。

浩良河化肥公司和北大荒纸业公司是两家长期亏损企业，两家公司年产量都远低于产能，所涉及的化工和造纸也与公司的核心业务没有任何联系。

其中，浩良河化肥分公司实现营业收入4.4亿元，但营业利润率为-40.26%，持续亏损，公司给出的主要原因是原料成本持续上升、尿素价格低迷及甲醇销售价格过低而导致的固定成本提高所致。

纸业公司2010年实现营业收入1.84亿元，亏损5246万元，公司指出亏损原因是由于主要原材料价格上升且供应量不足，造成生产成本提高所致。

此外，被寄予厚望的北大荒希杰公司，2010实现营业收入5305万元，亏损962万元，公司指出主要原因是原料供应不足，生产工艺尚未达到设计标准，较多导致成本提高所致。

中信证券指出，总体上看，公司的非农业务出现亏损，一方面与企业的成本控制能力有关，同时也是产能利用率不足、市场等客观因素造成的，“未来这方面的亏损，可能还会持续一段时间”。

另一方面，北大荒还在继续其“多元化”之路，这一次，它将触角伸向了房地产业务。北大荒鑫都房地产公司开发项目正在实施当中，预计于2011年底前竣工交付使用；此外，北大荒2010年内参股了大兴安岭农村商业银行股份有限公司，公司开始触及金融产业。

其他业务盈利能力下滑更加凸显出土地承包业务的核心地位，根据2010年的数据，营业利润率为46.17%，2010年该业务为公司贡献了大部分的毛利润。

但这部分核心业务仍有着其困难，承包的刚性特点决定了北大荒摆脱目前的窘境还有待时日。

最为重要的是多年为市场所疑惑的租金问题。

中信证券按其2010年土地承包收入14.96亿元测算，按公司从集团无偿获取的910万亩耕地计算，公司出租给农民的耕地价格约为164元/亩。而这与当前黑龙江等东北粮食主产区500-800元/亩的市场均价存在较大差异。

其招股说明书显示，1998年北大荒的租金约108元/亩，1999年约98元/亩，2000年约94元/亩，而在2009年其租金约120元/亩。

“公司当前土地租金只相当于市场租金的1/5-1/3，这种不寻常的现象或许也有着隐情。”信达证券的分析师康敬东在报告中指出。

这或与国务院“减轻农民负担”精神有关，其中占间接成本94%的土地承包费成为减轻农民负担的主要途径。

而北大荒的烦恼也传染给了券商老大——中信证券，从2010年第二季度开始，中信证券大举建仓北大荒，然而巨资投入却收益惨淡，根据中信证券年报，2010年，中信豪掷10亿元购入7000多万股北大荒，年末以亏损1800多万元草草收场。

贵州茅台：成长性放缓源于利润控制

白酒类行业的“一哥”曾经在2010年受到了严峻的挑战。

茅台作为我国酱香型白酒的典型代表，贵州茅台从登陆A股起便是资本市场的明星，其中尤以其在高端白酒的价格领军能力称冠。

自去年起茅台酒价格在全国范围内开始飙升，其标志性产品53度飞天茅台目前在各大城市的主流终端价格已普遍在1100元左右，一批价也稳定在950元左右，而同档次的52度五粮液，价格仍在900元区间，而52度剑兰春价格则在400元以下，综合来看，茅台在高端白酒中的价格优势一骑绝尘，已经有效拉开了和昔日高端白酒“四大天王”阵营中其他三家的距离。

而茅台的股价也一直坐拥A股最高价股的位置，但其在2010年受到了挑战。自从2010年4月20日首次超过贵州茅台问鼎股价冠军之后，便牢牢坐上第一把交椅，高峰时期，股价一度飙至283.8元。

而在洋河股份5月13日迎来2010年利润分配方案实施，向全体股东每10股转增10股派10元，公司的股价也将因为除权除息，导致被腰斩，股价将重回200元之下。

从此，两市第一高价股的宝座终于回到了白酒“一哥”贵州茅台的手上。

贵州茅台和洋河股份之间的较量，似乎更多源自于茅台的“自暴自弃”。

贵州茅台曾是众多机构投资者的最爱，以十年为窗口期观察，从2001年至今，贵州茅台成长相对平稳。贵州茅台成长性巅峰在2007年-2008年间。

2007年二季度之前，茅台的单季度净利润增长率基本在40%以下，其2007年二季度单季净利润增长值上升至48%，随后的三季度为57%，更在2007年四季度盘上83%的高峰。在随后的2008年，茅台创下了利润增长的纪录，全年四季度的单季度利润增长分别为63%、163.5%、97%和34%。

事实上，贵州茅台在2004年开始，连续5年净利润增速超过30%，7年间股价涨了30倍，而在2009年，这种迅猛的势头开始放缓。

2009年前三季度茅台的单季度利润增长幅度均在24%-40%之间，在四季度回落至13.5%。但这一成长神话在2009年被打破。茅台2009年的年报显示，销售收入增长也跌至17.3%，净利润增长13.5%，这是贵州茅台利润增速首次低于收入增速。

到了2010年，茅台似乎迎来了其成长神话的破灭。

2010年，贵州茅台前三次披露的定期报告中，三次的盈利增长均低于市场预期。2010年一季报显示，1-3月公司净利润同比增长仅为4%，2010年中报显示，1-6月公司净利润同比增长11.09%，2010年三季报显示，1-9月，公司净利润同比增长仅为10.22%。

而在同期，五粮液、洋河股份等公司的盈利都保持快速增长，以五粮液为例，前三季度净利润同比增长达到了47.67%，远远超出了市场的预期。

其中，茅台的2010年一季报震动了市场，茅台在2010年一季度实现营业收入30.4亿元，同比增长21%；但净利润仅12.66亿元，较2009年一季度的12.17亿元仅增4%。“高增长”神话结束，净利润增速远低预期，让贵州茅台在二级市场更是节节下挫。

2009年12月7日，贵州茅台曾攀至181.06元的历史高位，之后一路下滑，在2010年5月17日，甚至触及125.50元的历史低位，如此大幅的下跌仅次于2008年初公司股价见顶后的暴跌。

因此，市场不得不怀疑贵州茅台的成长性。

根据数据显示，截至2009年底，基金对茅台的持仓比例为21.19%。但是到2010年第一季度末，这一数据下降到14.05%。3个月的时间，基金抛售了茅台7.24%的股票。

从茅台2009年中报至2010年一季报可以发现，诺安基金、汇添富成长焦点等基金，连续两个季度均大幅度减持手中的贵州茅台股份，并且，至少有6家基金加入了减持贵州茅台的行列。

事实上，茅台酒的销量仍为行业冠军，但其盈利增长却是全行业最低的原因，在于其一路以来为市场所诟病的利润控制手段。

随着基数像滚雪球一样越滚越大，增长率是令酒巨头非常头痛的问题。而茅台应对这种增长率的方式，是用预收账款等方式调节利润，逐步释放业绩。

预收账款或许可以解释其中的奥秘。

以其在2010年让投资者继续失望的三季度业绩为例，根据贵州茅台披露的三季报，截至9月末，公司的预收账款高达32.62亿元，同比增加20亿元，比2010年中期增加13亿元。

而相对应的是，贵州茅台前三季度实现营业收入93.28亿元，同比增长19.47%，归属于母公司净利润41.74亿元，如果将该部分预收账款释放业绩，那么贵州茅台的真实业绩并不至于连续低于市场预期。

而这种预收账款的调节仍在持续，2010年年报显示，其预收账款突破47亿，增长35%，创历史新高。到了2011年，贵州茅台一季度业绩显示，2010年一季度，公司预收账款余额达到63.4亿元，再创历史新高，一季度预收账款环比2010年底增加16.05亿元。

虽然对于利润控制仍然明显，但茅台在2010年的10月份开始，由于提价的关系，又再度受到机构的青睐。

2010年11月10日，贵州茅台突然启动，当日大涨8.36%，盘中更是一度冲击涨停。此后经过回调，贵州茅台连续拉升，一度摸到222元的高位，单月最大涨幅约为40%。

事实上，这与茅台酒的提价有密切关系。当时，市场传闻，贵州茅台将于12月宣布提高茅台酒的出厂价，提价幅度可能超过20%，甚至达到40%。

与此同时，多家机构也在11月赴茅台进行调研，卖方和买方合力推动茅台的股价上涨，茅台的股价也终于逼近了200元大关。

2011年一季报出炉，贵州茅台利润增长48.8%，从季报上反映出茅台结束了持续二年多的低速成长，茅台的新成长期似乎已经开始。

尽管公司业绩亮丽，但机构投资者仍采取了集体减持的操作策略。其机构累计持股数量从去年年末的1.63亿股下降至今年一季度末的1.20亿股，降幅达26.38%；持股机构数量也从去年年底的243家急降至今年一季度末的111家，减少了132家。

机构抛弃的背后，是对于茅台深层次矛盾的疑惑。首先是多年以来的利润控制问题未能得到解决，应收账款仍居高不下。

“这涉及到茅台的公司治理能否改善，管理层未来是否继续调控业绩。”一位基金公司的行业分析师对记者指出。

其次，也是茅台酒未来能否重新回到高增长之路的最为关键因素，则是茅台酒未来能否放量以及缩小营销商的利润。目前53度茅台出厂价619元，和零售价的差价近500元，渠道利润的丰厚程度有目共睹。

此外，茅台还面临着与五粮液的近身肉搏。其龙头地位似有被五粮液赶追的机会。

五粮液的2011年一季报显示，其收入、利润和预收账款等规模超越茅台。报告期五粮液收入62.45亿元，增长近39%；净利润20.8亿元，增长近37%；预收账款76亿元，增长近27亿元或54.3%；EPS0.55元。茅台同期收入42.2亿元、低于五粮液20.25亿元达48%，茅台的净利润18.84亿元也低于五粮液的净利润约1.96亿元。

“五粮液收入、净利润和预收账款规模开始全面超越茅台。我们曾在2009年的深度报告中指出，五粮液会在2014年左右在收入和利润规模上超越茅台，我们的预期落后于公司实际情况三年，或者说公司提前三年实现我们的预期。”东兴证券的研究指出。

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