商院案例：博华收购德克夏局中局

商院案例：博华收购德克夏局中局 MBAChina 　　如果博华资本成功收购欧洲银行业巨头德克夏的资产管理业务，一个管理资产规模超过800亿欧元的中国乃至亚洲最大的独立资产管理机构将横空出世。然后，随着德克夏集团的一纸声明，这个原计划在今年8月诞生的“中国贝莱德”似乎将会胎死腹中。

当地时间7月30日，德克夏集团对外宣布，“明确放弃”与中资金融机构博华资本就收购德克夏资产管理业务进行的谈判，而为德克夏资管业务寻找新的买主。

然而，据至少两位相互独立的信源证实，博华资本对德克夏资管业务的收购行动仍在推进，“中国贝莱德”遭遇的只是一场“假死”。德克夏集团的声明背后似乎另有玄机。

“目前博华资本对此项收购仍是志在必得，收购协议早就签好了，原定是8月完成交割。这桩交易彻底翻盘的可能性并不大。”一位接近交易的香港投行人士表示，“目前出现的波折只会让交易完成的时间向后推延一到两个月而已。”

最新的“假死”风波，无疑为这宗从一开始便一波三折的并购案增添了新的精彩戏码。由于是并购海外专业资产管理机构的“处女作”，博华资本此番既遭遇了不少以往中资机构海外并购时从未遭遇的困难与挑战，亦在策略与技术层面开创了海外金融资产收购的多项先河。

与此同时，试图打造“中国贝莱德”的博华资本，其本身的背景与能量，也引来业内广泛关注与诸多揣测。至于其走马灯式地更换并购合作伙伴，从弘毅资本到最新的中东重量级投资机构，背后的动因与博弈，也同样令人好奇。

“假死”之谜

在德克夏集团7月30日的声明中，博华资本“未能履行合同付款义务”，是双方谈判破裂的主要原因。可在多位接近交易的人士看来，这一理由根本站不住脚，“更类似于外交辞令的托辞”。

“肯定不是缺钱的问题。这项并购的价格，一开始是5亿欧元，通过谈判以及尽职调查之后，博华把价格压到4亿欧元。现在4亿欧元都不到，只要3.8亿欧元。这对博华来说，根本不构成资金压力。”前述香港投行人士指。

按照博华此前的融资安排，博华资本为此次并购设立的专项并购基金已吸引了包括卡塔尔投资局和国内多家大型保险公司在内的重量级机构投资者加入作为LP(有限合伙人)，同时该项并购还获得了工商银行1.5亿欧元的并购*。据一位参与并购的险企人士透露，所有LP此前也已经出具了认缴出资的相关函件，并且“按照目前LP和博华自己的出资规模，工行的并购*用几千万欧元就够了”。

阵容强大的资金提供方，并非是前述接近交易人士质疑德克夏与博华“分手决心”的唯一理由。一位接近交易的人士还称，在业已达成的并购协议中，对于并购方的权利还有诸多保护性条款，德克夏轻易毁约“必然会付出惨重成本”，在其仍需剥离资管业务以换取现金输血的情况下，“毁约”极不明智。

如此背景，显然使得德克夏集团发出上述声明背后的真实意图变得微妙起来。多位资深投行人士也给出各自迥异的看法。

一家欧洲投行中国业务负责人称，德克夏的声明或许是谋求更高要价或加快交易进程的策略性举措。“尽管双方之前达成了并购协议，但在最终交割前，双方可能还会在一些附加条款上进行博弈，比如重要业务团队的保留或是客户资源的共享。在这一过程中，博华既可以用延期付款迫使德克夏让步，德克夏也可以用中止谈判的方式进行反制。或者德克夏的股东还想提提价，也可以以此找碴。”

但前述接近交易的香港投行人士则认为，目前的风波极有可能是“博华与德克夏合唱的双簧”，其目的在于为此次交易引入其他关键性的参与者。他表示，虽然并购协议已经达成，但资产管理市场的最新变化以及博华对德克夏资管业务了解的深入，博华资本“有考虑进一步优化并购方的组成结构，以增加并购后运营好相关业务的实力”。

前述险企人士进一步透露称，由于德克夏的资产管理业务主要集中于欧洲，其业务品种和结构较之内地香港乃至亚太市场，存在较大差异，博华在欧洲资管市场上也是经验有限，不排除是要引入熟悉欧洲资管业务的机构，一起进行并购。

不过也有国内投行人士看法悲观，认为是德克夏集团背后的比利时政府对交易的态度发生变化，因而寻找借口令博华出局。

博华的野心

由于德克夏集团自欧债危机之后，即接受了来自欧洲多国政府的紧急援助并实现部分国有化，因此在寻求收购德克夏资产管理业务的谈判中，搞定这些国家的政府及监管机构，确实是博华资本的重点目标。

作为全球最大的城市银行之一，市值一度达到210亿欧元的德克夏集团是欧洲首批寻求政府救助的大型银行之一，作为其主要业务基地的法国、比利时及卢森堡三国政府2011年再次为德克夏集团提供了纾困计划。作为代价，德克夏集团将被分拆，包括资产管理部门在内的六个业务部门将被出售，以偿还政府救助款并使其基本银行业务摆脱困境。

“尽管德克夏银行陷入困境，但其资管业务业绩表现还是很不错的，也属于一块较为优质的资产。在出售这块资产的问题上，监管机构和德克夏股东看重的不仅是买方的资金实力。”一位接近交易的投行人士表示，“更重要的是买家对德克夏资管部门后续的运营能力，毕竟德克夏受托管理的近800亿欧元资产，大多属于欧洲机构投资者，也关系着欧洲金融机构的声誉。”

在这一点上，较之被传曾有意参与竞购的纽约人寿(New York Life Insurance)和麦格理集团(Macquarie Group)，资历尚浅的博华资本显然并无优势。“德克夏资管有四个管理中心，分别位于法国、比利时、卢森堡和澳大利亚，大量客户来自欧洲和澳洲。但博华在这些市场上几乎毫无经验。”前述香港投行人士称。

为此，在谈判中，博华资本试图从两方面着手化解这一难题。其一便是以相当丰厚的高管薪酬激励计划，稳定德克夏资产管理部门的核心团队，以“拿来主义”的方式消除欧洲监管机构对博华运营能力的怀疑以及进行短线倒手操作的担忧。

与此同时，博华资本亦在与监管机构及德克夏股东沟通过程中，不失时机地“画出大饼”，着重描述将德克夏资管部门丰富业务经验，藉由香港这一全球金融平台，对接中国乃至亚太新兴市场庞大资产管理业务需求而产生的强大协同效应，以及在这一过程中，博华资本在香港、内地乃至西亚中东可发挥的独特资源优势。

虽说是“画饼”，但博华资本成功将卡塔尔投资局这种对资产管理业务有巨大需求的机构投资者拉进剧中，则向各国监管机构证实了其规划的底气，也最终令法比卢澳四国监管机构同意对交易放行。

值得一提的是，此宗收购案具体交易结构的设计，同样是既体现了博华资本打造“中国贝莱德”的野心，亦有精打细算极力省钱的决心。由于博华资本计划在并购完成后，将德克夏资管部门在香港上市，因此博华资本首先在开曼群岛设立特殊目的公司(SPV)，随后在香港设立第二层SPV，再通过香港的SPV 在卢森堡设立第三层SPV，并作为收购业务的执行主体。在卢森堡SPV完成收购后，博华资本可以直接利用香港的SPV完成上市进程。

另一方面，由于法比卢三国中，卢森堡税率最低，很多税种甚至根本未设立，而且还与香港签有避免双重征税的税收豁免协议。因此，博华资本也将收购的具体执行地选在卢森堡，以此达到避税最大化的效果。在最终交割时，只需要设在卢森堡的SPV直接与德克夏资管部门完成吸收合并即可。

关键人宦国苍

从最初的弘毅资本，到后来的卡塔尔投资局以及国内大型保险企业，博华在此次收购中所选择的合作者均非泛泛之辈。至于抢得与德克夏集团进行排他性并购谈判的机会，同时以一家资产管理公司的身份，获得工商银行首笔金融领域的跨境并购*，博华资本的能量足以令不少同行艳羡。而这一切，正与博华资本董事长宦国苍有着密切关联。

宦国苍曾担任新华人寿非执行董事时，新华人寿年报中披露的简历显示，他于1987年在普林斯顿大学获得国际政治经济专业博士学位，并先后担任花旗银行及汇丰银行亚太区投行业务主管。从上述机构离职后，宦国苍创立博智金融，并以外资身份入股新华人寿。

2010年在新华人寿140亿元增资计划执行前，博智与新华人寿另一股东上海亚创选择退出，成功高位套现手中新华人寿股份。有意思的是，从上海亚创手中接盘新华人寿股份的正是弘毅资本控制下的石药集团。2011年起，宦国苍更多以博华资本的平台开展投资活动。

据前述香港投行人士指，此番并购德克夏资管业务，博华资本能在弘毅退出后，引入卡塔尔投资局，正与宦国苍本人担任卡塔尔金融中心管理局(Qatar Financial Centre Authority)董事有关。“宦是董事会中惟一的东亚面孔，其在卡塔尔王室中的人脉资源极其深厚。也正因为如此，卡塔尔投资局才会如此顺利地同意加入并购。”

说服弘毅资本同意启动此项并购，和国内保险机构的介入以及工商银行最终同意提供并购*，则同样离不开宦国苍和博华资本另一位重量级高管的积极运作。

宦国苍本人丰富的投行经验，亦在此桩并购案中发挥巨大作用。收购价从一开始的逾5亿欧元到如今的3.8亿欧元，足见博华资本及其并购顾问团队在尽职调查及谈判中的杀价功力。

然而，在并购完成后，宦国苍能否成功驾驭以另类投资见长的德克夏资本，实现由股权投资大师向资产管理大佬的转型，仍旧有待时间的考验。抑或，打造“中国贝莱德”仅是博华的一项阶段性目标，而宦国苍从事金融股权并购的步伐却不会因此停歇。

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