一季度收入或降两成毛利率走低红星美羚羊奶赛道IPO有望吗？

2020年一季度，由于受到年初新冠状疫情冲击，国内12家A股上市乳企的业绩普遍下降。而在此之前，我国的中小乳企争相涌入了资本市场。

随着乳企纷纷启动奶源建设项目、加强奶业上下游产业链联系，叠加助力政策，后疫情时代，奶业或将会迎来新一轮发展机遇。

《投资时报》研究员注意到，作为国内最早的羊乳粉企业，陕西红星美羚乳业股份有限公司早在2015年8月就登陆新三板，后于2018年4月27日起终止挂牌。在新三板退市两年后，红星美羚谋划再次上市。2020年6月8日，其公布了招股说明书，欲在创业板上市。

二次排队IPO的红星美羚，本次拟公开发行不超过0.21亿股人民币普通股股票，占发行后总股本比例不低于25%。公司拟募集资金3.14亿元，计划将一部分资金投向红星美羚奶山羊产业化二期建设、永庆奶山羊养殖园区建设和营销网络建设三个项目，剩余0.49亿元资金用于补充公司流动资金。

查阅招股书，《投资时报》研究员注意到，近三年来，红星美羚的营业收入处于逐年递增态势，但其毛利率却有所下滑。此外，该公司存货占流动资产比例超六成，租赁的部分房屋也存在违章风险。

毛利率下降，依赖大客户

据招股书信息披露，早在1998年10月，王宝印等人就共同出资设立了红星有限，2015年2月红星有限召开股东会，通过了以整体变更方式设立股份公司的决议。

作为一家乳制品研发公司，红星美羚主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童以及成人乳粉等。该公司通过向区域内的奶山羊养殖户收购生鲜羊乳，促进了贫困农户的先脱贫、再致富，较好的推动了区域产业扶贫工作。

2017年―2019年，红星美羚的营业收入处于逐年递增态势，分别为2.61亿元、3.11亿元和3.36亿元。主营业务收入占比超九成。

红星美羚2017年―2019年营业收入构成详情

数据来源：公司招股书

然而，《投资时报》研究员发现，报告期内红星美羚主营业务的毛利率却出现了下滑趋势，分别为46.27%、32.61%和37.84。

红星美羚2017年―2019年主营业务毛利率变动情况

数据来源：公司招股书

虽然其2019年毛利率较上一年有所上升，但5.23%的上升幅度却低于2018年较上一年13.56%的下降幅度。为此，红星美羚方面给出的解释是，主要因为2018年公司主要原辅料采购价格大幅上涨，生鲜乳平均采购价格较上一年上涨69.87%，而儿童及成人乳粉以及婴幼儿配方乳粉单价分别较上一年仅上涨了30.47%和46.07%。

公司毛利率水平受行业发展状况、客户结构、产品价格、原材料价格、员工薪酬水平等多种因素影响，因此，如果未来上述因素持续发生不利变化，红星美羚的毛利率将可能出现持续下降的风险，对公司业绩营收造成冲击。

另外，红星美羚还存在过度依赖大客户的问题。报告期内，该公司来源于主要客户的收入金额占比虽显现出了下降趋势，但均超50%，分别为60.74%、65.74%和51.47%。

红星美羚2017年―2019年主要客户分层级情况

数据来源：公司招股书

而红星美羚向前五大客户合计销售的金额占当期营业收入的比例也在三四成左右，分别为36.86%、44.36%和25.11%。如果未来该公司的重要客户发生流失或需求变动，将对其收入和利润水平造成冲击。

存货占流动资产比例超六成

《投资时报》研究员查阅招股书数据注意到，报告期内，红星美羚期末存货余额较高且逐年递增，分别为0.53亿元、1.30亿元和1.76亿元。2018年及2019年较上一年的上涨幅度分别高达143.73%和35.64%。占同期流动资产的比例分别为30.34%、66.39%和67.13%。

红星美羚2017年―2019年各期末存货主要构成情况

数据来源：公司招股书

对此，招股书中的解释为，主要受报告期内公司业务规模扩张及公司试运营羊奶酪及羊乳清粉加工生产线的影响，从而导致报告期各期末公司原材料余额呈上升趋势。

此外，报告期内红星美羚的存货周转率水平较低且逐年递减，分别为2.65次/年、2.32次/年和1.38次/年。

红星美羚2017年―2019年期末存货周转率详情

数据来源：公司招股书

如果未来红星美羚不能有效进行存货管理，较大的存货规模和较低的周转率，将可能影响到该公司的资金周转速度和经营活动现金流量，从而降低资金运作效率，对公司业绩营收产生不利影响。

一季度收入或减少

进入2020年，红星美羚的业绩营收受到了新冠状疫情的冲击。该公司预计一季度收入约为0.25亿元，同比减少23.95%。2020年上半年，预计营收为1.35亿元，同比减少16%。

虽然目前新冠状疫情在全国范围内得到了较好控制，但红星美羚的生产经营依赖于原料乳的正常供应，鲜奶奶源的温度、运输都需要满足较高的条件，而目前该公司的原料乳主要来自外购。就现在看来，国外疫情形势依然较为严峻。如果未来国际疫情持续恶化，长时间难以得到有效遏制，并倒流国内，可能会严重影响国内正常生产经营秩序，并对红星美羚2020年全年经营业绩产生不利影响。

此外，《投资时报》研究员注意到，红星美羚所租用的房屋还存在违章的风险。

报告期内，红星美羚所租赁的位于原城关库的27号仓库，未取得土地管理部门和房产管理部门的批准，而位于夹城区璐妍仓储2期北库4号、5号门库房、办公室及7处中心站所使用的房屋，存在因土地规划原因未能取得相应权属证书，可能被认定为违章建筑遭到处罚甚至拆除。

对此，红星美羚表示已在积极寻找、租赁有合法权属证书的房产，逐步替代权属瑕疵房产，但无法排除在其租赁期内，公司承租的房屋可能产生相关权属争议、整体规划拆除、行政处罚或其他影响公司正常经营的风险。

此外，红星美羚的实际控制人为王宝印、王惠茹、王立君和王保安四人，合计持有公司股份近0.51亿股，占公司总股本的79.80%。其中，王宝印持有70.3%的股权，为控股股东。本次公开发行后，红星美羚的实际控制人合计持股比例虽将下降至59.83%，但仍处于绝对控股地位。股权的相对集中一定程度上削弱了中小股东对公司决策的影响能力。

虽然公司已建立了较为完善的内部控制制度和治理结构，对实际控制人的行为进行了严格规范，但不排除实际控制人通过行使表决权或其他方式直接或间接对公司的经营、管理等方面施加不利影响，从而损害到公司以及公司其他股东的利益。

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