三江电子估值：研发占比持续下降业绩受房地产景气度制约

近日，深圳市泛海三江电子股份有限公司创业板首发上市申请已进入注册阶段，即将登陆上市。

对于这家即将进入询价环节的公司，投资者应该将公司与其已经上市的竞争对手公司进行对比，从行业地位、盈利能力、技术实力等方面深入分析，在此基础上才能进行科学的估值。

业绩比上不足比下有余

招股书显示，三江电子成立于1994 年，公司主要从事消防产品、安防产品的研发、生产和销售，以及相关的工程及其他服务，主要产品包括火灾自动报警及消防联动控制系统、疏散及灭火系统、其他消防产品、安防产品等。公司是我国消防行业中消防报警产品的主要供应商之一，还参与了多项国家和地方标准的起草，是行业重要的标准制定者。

招股书披露，公司的竞争对手包括A股上市公司鼎信通讯、狄耐克，尤其后者是11月12日上市的创业板新股，极具参考价值。我们可以对三家中国公司进行横向比较，以便获得有利于市场估值的参考信息。

招股书显示，2017-2019年，三江电子营业收入分别为7.38亿元、8.31亿元、9.35亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为6,045.90万元、6,412.95万元、9,508.52万元。

上市公司2019年年报显示，2017-2019鼎信通讯年营业收入分别达15.15亿元、17.44亿元、18.10亿元；归属于上市公司股东的净利润分别达3.02亿元、2.04亿元、1.62亿元。

狄耐克招股书显示，2017-2019年，狄耐克营业收入分别达3.81亿元、4.57亿元、6.15亿元，归属于母公司所有者的的净利润分别达4,138.24万元、6,298.40万元、12,649.28万元。

横向比较可见，三江电子营业收入位居中流，比上不足比下有余，优于创业板兄弟公司狄耐克。但是，业绩成长性方面，无论营业收入和净利润，狄耐克都更胜一筹，其中2019年三江电子净利润增长近半，而狄耐克实现翻倍增长，超越了三江电子。

三江电子还特别提示了投资风险，其中房地产市场变化风险值得关注。因为公司所属消防产品行业与房地产行业关联度较高，虽然下游房地产行业的宏观态势、调控政策趋于稳定及常态化，但若未来房地产调控政策不断升级或房地产行业出现重大不利变化，下游房地产投资、销售金额下降，将会给公司的业务与持续经营造成不利影响。

售价降幅更大导致毛利率下降

根据招股说明书，2017-2019年，三江电子的毛利率分别为45.72%、43.39%、45.62%；鼎信通讯毛利率分别为44.16%、48.97%、49.95%；狄耐克毛利率分别为42.50%、41.89%、45.30%。

数据显示，消防产品行业毛利率普遍较高，但相比之下，三江电子的毛利率波动较大，且波动之后有所下降，而鼎信通讯毛利率持续上升，狄耐克毛利率在波动之后涨幅较大并超越前高。

招股书“分产品或者服务类别的主营业务毛利率变动分析”部分透露，2017-2019年三江电子主营产品“火灾自动报警及消防联动控制系统”的平均单价分别为2.33、1.82、1.30万元/套，而平均成本分别为1.17、0.98、0.68万元/套，数据显示平均成本降幅小于平均单价降幅导致毛利率下降。

研发占比持续下降或与房地产有关

招股书显示，2017、2018、2019年，三江电子研发费用分别为5,902.0万元、5,512.75万元、5,948.22万元，研发投入占营业收入比例分别为8.00%、6.64%、6.36%。

上市公司年报显示，2018、2019年，鼎信通讯研发费用分别为2.65亿元、2.35亿元，研发投入占营业收入比例分别为15.19%、13.01%。

狄耐克招股书显示，2017、2018、2019年，狄耐克研发费用分别为2,643.72万元、2,155.78万元、2,299.71万元，研发投入占营业收入比例分别为6.94%、4.72%、3.74%。

横向比较可见，三江电子研发费用规模也是比上不足比下有余，但研发占比逐年下降不是好现象。不过，聊以自慰的是，竞争对手也是如此，这种情况颇为罕见，通常总有部分企业保持研发占比上升趋势。究其原因，可能是近三年房地产市场陷入低迷，导致关联行业缩减开支。

研发占比和房地产景气度制约估值

截至2020年12月2日收盘，流通市值达70.1亿元的鼎信通讯股价达10.75元，动态市盈率达46.3。年内低点为10月30日的9.56元，高点为3月11日的18.93元，上演两次除权下跌和填权行情。除通信设备概念之外，该股还涉及芯片概念，所以较为活跃。

流通市值达17.5亿元的狄耐克股价达61.36元，动态市盈率达49.7。除通信设备概念之外，该股还涉及智能家居概念，年内高点为上市首日11月13日的83.60元，低点为11月27日的58.82元，其走势体现了近期创业板新股的下跌风险。

三江电子的家用火灾自动报警系统和其他200点以下的火灾自动报警系统等小型产品近年来销售量快速增长，或许也可以归入智能家居概念，有利于支撑估值。但同时，研发占比持续下降和房地产市场低迷可能会制约公司的估值。

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