屠骏上海证券：在减速转型中寻找确定性成长机会

屠骏上海证券：在减速转型中寻找确定性成长机会 更新时间：2010-7-4 0:08:57 　　一、市场环境：经济增速回落，结构化政策调整继续引领市场预期

1、经济增速回落趋于明朗

虽然5月份房地产投资同比增长43.5%，增速回升5个百分点，但在销售低迷延续情况下我们认为5月份房地产投资反弹很可能只是“昙花一现”，固定资产投资未来进一步下滑不可避免，市场对经济增速回落的忧虑依然挥之不去。

5月份出口同比增速虽然超出市场预期，但前期欧元大幅贬值使中国对欧盟出口的影响尚未显现。同时进口增速环比回落，进一步验证国内需求由前期过热向正常回归。由于出口负面影响因素尚未显现，而国内需求回落趋势正是市场的担忧焦点。

下半年全球投资者的风险偏好以及风险资产定价将很大程度取决于欧债危机的演变态势，其中美元指数与欧元兑美元汇率对中国经济趋势的判断具有重要借鉴意义。目前来看，欧元与美元正在构筑阶段底部与顶部的可能性较大，下半年欧债危机一旦缓和，全球资金在美元与风险资产间的流动将出现此消彼长趋势。

我们认为此次汇改尽管不是一次性大幅升值，但确实是迫于外部压力的升值重启。鉴于日本汇改的教训，人民币此次升值重启在具体操作层面和节奏上依然会比较谨慎。我们维持人民币中期升值3%的判断，人民币汇率改革将对市场估值、相关行业基本面产生影响。

我们认为中国经济可能提前进入去库存阶段，理由之一：全球经济复苏波折，我国出口增速将逐步降低；之二：就国内而言，投资洪峰已逐渐逝去，消费崛起仍显温和。从它国历史经验来看，去库存行动将会带来整体经济二-三个季度的低迷。应关注需求端快速下滑推升产成品库存，去库存周期可能即将来临，部分行业将再度面临产能淘汰。

5月份工业增值同比增长较4月份回落1.3个百分点，重工业增长大幅回落，伴随着反周期经济政策的弱化，确认了下半年经济增速下行趋势。我们预测2010Q2-2011Q2GDP分别为10.20%、8.70%、7.90%、8.50%、8.80%，GDP单季度增长低点将出现在下半年的四季度。我们预期全年GDP增长9.5%，高于年初制定的8%的政府目标。因此，政策正常化以及结构化政策调整将成为未来的政策重点。

2、整体趋势性政策弱化

政策转变信号：我们认为下半年构成政策转变信号的主要经济数据是：GDP增速、企业利润以及CPI与房价。其中GDP、企业利润从过热回归正常后出现加速下滑、CPI在3%的红线上方出现回落趋势以及房价回调到今年“两会”前的水平构成政策转变信号。

政策转变时点：三季度紧缩政策进入观望期。基于上述政策转变信号可能出现的变化趋势——GDP、企业利润可能在四季度中前段出现加速下滑、CPI与房价将分别在9、10月回落，并综合10月份国庆假期政策真空期与11月上旬中央经济工作会议召开等诸因素，我们预计下半年政策拐点可能出现在四季度中前段。

政策预期：我们认为下半年货币政策和财政政策将在经济增长反复情况下保持相对稳定性，较之上半年的疾风暴雨式收缩政策会有明显减弱，但基于转型要求，经济政策更多地以结构化、产业化方式推进。由此，对A股市场的整体影响会相对弱化，但对结构性影响则会深化。

上一轮周期见顶时中国商品房销售额领先房价6个月，因此住房销售的持续下滑对商业性房地产投资的负面效应将在三季度显现。由于房价是本轮紧缩政策的重要目标，因此单从房价一个指标判断，自2月份以来的收紧政策可能在第四季度获得喘息机会；由于大宗商品价格下降与国内总需求放缓，将使PPI提前CPI回落。CPI、PPI将分别在9月份与5月份见顶回落，对应的峰值分别为7.1%、3.8%。由于CPI是本轮紧缩政策的重要目标，因此，单就CPI趋势而言，本轮紧缩政策也将在第四季度预见较为明确的喘息信号；二三季度贷款增速将继续下滑，四季度随着政策放松将出现回升，全年M2增长18-19%。货币政策将保持连续性和稳定性，继续实施适度宽松的货币政策，加息有延后可能，A股市场下半年面临的货币政策压力适度放松。

3、结构性政策调整可期

“促转型”的政策预期——人口红利趋向结束，“刘易斯拐点”正在到来，中国经济转型必须尽快进行，否则将很快失去竞争能力。因此，我们判断下半年“促转型”的新兴产业扶持政策将密集出台。

但“转型期”的减速换轨在社会操作层面压力巨大。在GDP增速放缓背景下，“保就业”是对转型的最大考验，而且目前转型的产业载体也不够清晰。因此，我们认为转型“稳”字当头是政策的核心要素。

经济转型成为国家战略的当下，新兴战略型产业小盘股的高估值是合理现象，但需注意转型期股市震荡加剧带来的短期结构性风险。

二、内部因素：估值动力不足，资金供求相对回暖

1、盈利下调预期压制估值反弹动力

下半年上市公司单季业绩同比增长下行趋势明确，不同的是我们对四季度同比增长存在两种情景假设，其中包含了部分对逆周期政策的预期，我们下调2010年至18%的盈利增长预期。

A-H股溢价指数跌破100，显示出A股相对H股已经出现整体折价状态。这显示了A股市场已经具备了一定的横向估值优势，但也不排除在全流通市场环境中A股所面临的前所未有的折价定价压力。

沪深300指数最新PE=13.59，最新PB=2.4，与2008年金融危机底部时PE=11.79，PB=2.24水平接近，我们认为该估值现状已经基本反映了盈利下调预期。假设忽略A股市场全流通比例差异对估值纵向比较的影响以及经济不进一步恶化，下半年沪深300指数2600存在较强的估值支撑。

2、月度股权融资量维持200-400亿的密集态势

上半年月度股权融资供给量在200-400亿之间，我们预期下半年股权融资供给量不会产生太大变化。鉴于社保资金和产业资金入市预期的判断，我们认为下半年A股市场供求关系相对转暖，但农行发行会产生短期挤出效应。

3、总结

我们下调2010年A股上市公司的业绩增长速度为18%水平，据此推算沪深300指数在2600点附近存在估值支撑。尽管接近2008年金融危机时的水平，但对盈利增长预期的担忧使得我们对A股估值的整体回升预期不强烈。而基于社保资金和产业资金入市预期，以及人民币升值带来的A股估值短期吸引力，我们认为下半年市场资金供求关系将相对优于上半年具有转暖可能，市场情绪相对上半年趋于稳定。而农行上市和股指期货则是市场情绪阶段性的扰动因素，对短期行情存在一定的影响。

三、市场扰动因素：产业资本动向、农行发行上市、股指期货

2005年底与2008年上半年数据统计显示，大盘底部与重要股东增持市值变化密切相关，重要股东净增持>0，是构成中期底部的有效信号。目前产业资本在二级市场净增持数据支持我们对三季度初大盘构筑阶段性底部的判断。

数据统计显示，A股前十大重磅大盘新股上市后10个交易日大盘上涨次数占80%。根据这一重要的历史规律，我们认为农行上市带来的挤出效应会带来阶段性低点。

股指期货推出以来的实证分析显示，套利交易对现货市场的影响基本可以忽略。而当月合约与远月合约的基差表现较好反映了市场对大盘中短期趋势预期的舆情变化——基差变化与舆情呈现明显的反向关系。

四、市场趋势判断与投资策略

1、趋势判断：在弱平衡格局中的结构化震荡行情，关注政策明朗化的趋势性行情

我们认为在经济增速和政策预期不明朗前提下，下半年大部分时间A股市场将处于弱平衡格局中的结构化震荡行情，但随着政策预期的逐步明朗，市场演绎新的趋势性行情的可能性依然存在。在2010年年初我们对全年市场N型趋势判断基础上，我们预计下半沪深300指数的核心波动区间为2600-3000点，上证指数2400-2800点。

2、投资策略：在减速转型中寻求确定性成长机会

2010年下半年我们建议在减速转型中寻找确定性成长机会，并须规避在政策调整过程中出现的政策优势弱化“高地”。行业方面我们看好兼具逆经济周期与顺通胀特征的行业，如农林牧渔、食品饮料、生物医药、非金属建筑建材等行业，以及符合经济转型方向的战略新兴产业，如节能环保、新材料、新能源等。此外，自下而上地看好受益于PPI、CPI剪刀差优势的终端消费品制造企业。

3、2010年下半年投资组合

基于上述逻辑，我们下半年推荐的股票投资组合是：天邦股份、建研集团、中金黄金、西山煤电、新海宜、五粮液、海印股份、置信电气、中国卫星、徐工科技。

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