中国经济将重回内生波动投资要抓三条主线五大主题！中金如此展望2021

在疫情带来的种种变与不变中，2020年已经进入倒计时。展望2021年，这个世界会好吗？我们的资产和财富又应如何管理？

日前，中金公司举办了2021宏观策略会，对2021年的投资策略进行了展望。中金公司首席经济学家、研究部负责人彭文生指出，新冠疫情作为全人类的灾难，在过去的一年中冲击了很多习惯性认识。展望明年，疫情造成的外生冲击有望逐步消退，供给创造需求下的乘数效应，可能会将经济重新推回内生的周期波动轨道。

在投资策略上，中金公司首席策略分析师王汉锋表示，2021年疫情影响将“渐行渐远”，但增长修复与政策退出“一进一退”，对中国股市谨慎乐观，根据疫情影响、增长与政策节奏把握阶段性与结构性机会是关键，继续聚焦新经济。

2021重回内生波动

彭文生指出，展望2021年的投资策略，判断经济周期将运行至什么区间依旧是不变的主题，变化在于疫情暂时改变了驱动周期运行的机制。

“美国从2009年开始经济复苏，持续了这么多年，是美国历史上时间最长的一个经济周期的复苏阶段，大家都在猜是什么因素将导致美国经济复苏的终结，但没有想到是由于这样一个外生的重大冲击。”彭文生表示，这是今年经济上的重要特征――来自外生的冲击把内生的经济周期打乱，所以整体经济下行较为明显。

新冠病毒的高传染性和较高死亡率限制了劳动力的总供给水平，因此疫情对经济的初期影响体现为供给侧遭受了严重的外部冲击，供给受损将会影响劳动者的收入，进而抑制下一波的需求。随着疫情缓解，其对经济活动的物理限制消退，生产与供给恢复，就业和收入反弹，促进需求增加。

彭文生指出，外生供给冲击所驱动的周期波动，依旧是思考明年的经济走势、宏观政策展望和资产配置策略的出发点。但与今年不同的是，明年内生力量将会增加，不仅体现为供给复苏对需求的外溢和乘数效应，也包括2020年应对政策的滞后影响。具体而言，有三个问题尤其值得思考：

一是外生冲击消退，重回内生波动。彭文生介绍，在2020年疫情继续缓解的情况下，重回内生波动的一个重要原因就是供给侧的需求，全球共振复苏。前瞻来看，未来有效疫苗将会落地，保需求的政策效力有望逐步体现出来。作为疫情冲击下、周期波动根源的供给侧，随着有效疫苗落地，负面的乘数效应有望转向正面的乘数效应，即供给复苏自动创造需求。

二是关于复苏的掣肘。复苏可能走多远？能够持续多长时间？强度有多大？在2021年疫情已经不是主要问题的情况下，彭文生表示，需要回到传统的经济周期框架来思考阻碍或者限制经济复苏动能的因素，即债务和通胀风险。中国主要需要关注的是债务风险，美国则需要警惕通胀预期，对一些新兴产业可能会带来比较大的冲击，这是明年影响全球共振复苏的两大因素。中美两国乃至新兴市场，明年都面临着如何应对债务周期调整的风险。

三是关于投资策略，是继续超配通用资产，还是增持专用资产？对此，彭文生表示，从一般意义上资产配置角度看，中美两国今年都出现了金融资产与实体经济的背离。股市走牛的同时，中美两国实体经济复苏的动能依旧不足。这与疫情增加对未来预期的不确定性有关，在这种情况下，人们会更重视资产的通用性。

无论是对于经济、政策还是资产配置，新冠疫情作为全人类的灾难，在过去的一年中冲击了很多习惯性认识。展望明年，彭文生表示，疫情造成的外生冲击有望逐步消退，供给创造需求下的乘数效应，可能会将经济重新推回内生的周期波动轨道，债务、通胀等因素将再次成为引发周期波动的主要因素。

宏观金融环境：紧信用、松货币、宽财政

对于市场环境方面，彭文生表示，预计2021年全球疫情大概率缓解，2021年将是疫情之后“再平衡”的一年。经济周期的再平衡体现为供给创造需求，全球经济共振复苏。金融周期的再平衡体现为经济自主的信用紧缩。宏观金融环境将呈现“紧信用、松货币、宽财政”的态势。

从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。疫情是典型的供给冲击，但供给会传导至需求，而且在乘数效应的作用下，需求受到的影响会被放大。2021年疫情继续缓和，在乘数效应作用下，需求会加速追赶供给。各行业受到疫情的冲击不同，行业利润和员工收入分化明显。由于疫情加剧贫富差距而抑制需求，疫情缓和阶段，需求扩张的乘数可能小于其在疫情冲击阶段下滑的乘数。

从金融周期来看，或出现“紧信用”动能。从资金供给看，2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，或现内生性“紧信用”。2020年投资性购房动机上升，信贷扩张结合疫情加大收入分配差距的因素，进一步推升房价，使得金融周期延长。但房地产价格已处于历史高位，加上信用条件紧缩，2021年尤其是下半年，金融周期或有调整压力，不利于需求扩张。

预计2021年经济增长同比前高后低，而环比抑或前稳后弱，核心通胀上行，但猪价拉低整体CPI。海外供给也将创造更多需求，但我国出口的供应优势将下降，2021年整体出口动能弱于2020年下半年。

基准情形下，中金宏观团队预计2021年实际GDP同比增长或为9%左右，1季度同比增速或为19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，环比或从1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均为1%左右。紧信用呼唤松货币，鉴于2020年通过信贷扩张应对疫情带来金融周期延长的弊端，2021年财政政策仍需发力。

2021年结构性机会值得关注

2021年疫情影响将“渐行渐远”，但增长修复与政策退出“一进一退”。中金公司首席策略分析师王汉锋指出，对中国股市谨慎乐观，根据疫情影响、增长与政策节奏把握阶段性与结构性机会是关键。

展望2021年，疫情虽然可能不会完全结束，但其影响可能“渐行渐远”；被疫情干扰的增长周期整体可能迈向进一步复苏。与此同时，政策也逐步从疫情应对的“异常态”，向巩固复苏、增加就业的“常态化”转变，货币政策的节奏、财政政策如何着力是关注点。

另外，2021年是中国“十四五”规划的发布年，也是“双循环”新发展格局确立后的第一个执行年，中国经济的结构转型仍在深化。2021年中国相关的资产价格将围绕这些周期性和结构性的主线展开。

从阶段性来看，当前到未来一段时间，复苏深化仍是交易主线。待复苏预期反应更加充分、政策退出更加明确，市场指数整体表现可能开始受抑，估计这一时间点可能在明年上半年，但结构性的机会依然值得关注。

回顾以往，王汉锋在2013年回到中金公司，并发布历年的策略观点，如近几年的《2017，峰回路转》、《2018:乘势而上》、《2019:守正待时》、《2020:以“新”携“老”》等。谈及2021年，王汉锋给出的仍是“新”――2021:新格局、新规划、新制造、新消费。

“什么是新经济？每个人都有自己理解的新经济定义，从我过去十年研究中国经济来看，新经济简单来讲，就是居民对生活更高的需求，同时企业为了满足这些更好的需求而进行不断的演进。”王汉锋称，新经济的趋势实际上就是消费升级和产业升级。

王汉锋指出，中国制造基于大市场、大长全的产业链、大基建、人才红利等四大优势，已经在2020年疫情冲击之下彰显韧性，正在从传统的“三低一弱”逐步升级，走向“三高一强”，“新中国制造”初露峥嵘。

此外，产业升级推动中国居民收入增长，基于“新技术、新产品、新渠道、新客群、新模式”等维度的“消费升级”异彩纷呈；数字化转型浪潮方兴未艾，并被疫情冲击加速；“绿色发展”大行其道，这些都是结构性机会的重点。

行业配置：聚焦三条主线

王汉锋表示，从当前到2021年年底，预市场可能会因为增长与政策退出的动态演绎，先后经历从更加注重复苏深化到逐步关注持续成长的结构性机会的阶段。当前到未来一段时间，尽管疫情在外围的反复可能仍会有一定影响，但大方向可能是复苏深化占主导。

在行业配置方面，未来3至6个月，王汉锋建议关注三条主线：一是景气程度仍在持续的先进制造业，包括新能源及新能源汽车产业链、部分科技硬件板块等；二是受益于经济复苏深化、估值依然不高的消费品种，如家电、汽车及零部件、轻工家居等；三是周期板块中景气程度仍在改善的领域，如化工、资本品，以及券商、保险等。

王汉锋表示，相对看淡行业结构偏差的原材料、疫情仍可能会压制表现的部分交通运输、以及部分在2020年受益于疫情但在2021年可能会偏淡的行业如部分零售、部分医药、在线教育等，当前建议继续关注五大主题：

一是“锦上添花”、复苏深化主题：已经开始表现，但仍可能随着经济景气程度进一步改善而进一步向好的领域，包括家电、汽车、轻工家居、化工及部分原材料等；

二是“否极泰来”主题：股价调整幅度大或低迷了较长时间、估值较低、预期与仓位可能都不高，随着时间推移，情况可能逐步好转的个股及行业；

三是新中国制造主题：中国制造业各领域正在借助中国的“大市场、大长全的产业链、大基建、人才红利”等四大产业优势，正在实现产业升级的进程，从传统的“三低一弱”的制造业，走向新的“三高一强”的“新中国制造”，并继续创造较多的中长线投资机会；

四是消费升级主题：中国走向“双循环”新发展格局，内需与消费会更加受到重视，“衣食住行康乐”等各类消费仍将继续消费升级的趋势；

五是“绿色发展”主题：越来越多的区域在加入推动“碳中和”的大方向，绿色发展也是十四五规划重要的方向，相关领域在2020年已经有所表现，2021年可能依然会是关注度较高的主题。

大类资产配置：战术积极，战略均衡

关于大类资产配置的问题，王汉锋介绍，2020年大类资产配置受疫情影响较大，在超常的政策及流动性支持下，叠加经济增长从底部缓慢复苏，主导了全球大类资产表现，排序上股票>债券>商品，中国资产与全球资产排序基本一致。

展望2021年，王汉锋也给出了战术性的资产配置建议：3至6个月内继续以“复苏交易”为主线，预期回报率排序上商品>股票>债券，建议相比均衡比例超配股票、商品，标配海外、利率债，低配信用债、黄金。

在战略资产配置层面，王汉锋指出，资产的回报率可以分为三部分：内在回报率 + 资本利得 +随机扰动，其中，内在回报率是资产较为稳定的收益来源，并且对未来资产价格具有一定的预测作用。

当前，内在回报率在过去十年百分位排名较高的是商品，其次是股票，利率债与股票较为接近在30分位数左右，信用债则偏低在20分位数以下，现金类产品在10分位以下，黄金的吸引力最低。由于中美利差处于历史极高水平，人民币内在回报率接近80分位数，意味着人民币资产总体具有吸引力。

此外，从影响配置行为的长端比价来看，股债相对吸引力也在逐渐往偏向债券的方向发展。股票及风险资产可能在2021年1季度末左右会迎来风格切换，届时大类资产的排序可能会朝着更有利于债券表现的方向演进。

王汉锋表示，后疫情时代，有三条大类资产配置主线值得关注：一是考虑增长差、利率差、政策差等因素，中国资产吸引力可能进一步上升；二是利率偏低的环境下，风险溢价可能维持在相对低位，优质成长的估值溢价可能会维持在高位；三是中国市场的配置型资金随着养老体系的建设、居民资产配置迎来拐点及监管改革推进，在逐步壮大，支持包括股市在内的资本市场的流动性。

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