1.公司介绍：
2006 年，公司 前身启东市天楹环保有限责任公司成立，主营城市生活垃圾焚烧发电项目以及环保设备 生产制造。2014 年，天楹环保借壳中科健上市并更名为中国天楹。公司上市后立足垃圾 焚烧业务，内生外延向全产业链布局。2015 年，公司收购深圳平湖垃圾发电项目成功进 军一二线城市，同年买断比利时 WATERLEAU 公司 Energize®垃圾转化能源技术，提升 业务实力和国际知名度。2016 年，公司参与投资的中节能华禹并购基金联合其他投资方 共同取得了 Urbaser100%股权。2019 年，公司向中节能华禹并购基金购买江苏德展 100% 股权，从而间接持有 Urbaser 100%股权。借助 Urbaser，公司完成覆盖垃圾分类、环卫服 务、资源回收利用、末端处置及环保装备制造等固废全产业链全球化布局，增加供水和 再生废油和燃料处置业务。2020 年，为了借助资本市场进一步扩大智慧环卫、分类业务 平台，公司开始筹划全资子公司江苏楹环城市环境服务有限公司分拆上市。2021 年 10 月，公司以 14.70 亿欧元的对价出售 Urbaser 100%股权，剥离海外资产后，公司主业回 归垃圾末端处置、城市环境服务和环保装备制造三大板块，轻装上阵再起航。
2.公司股权结构稳定，员工持股激发团队活力
公司长期由严圣军夫妇实际控制，实控人及一致行动人合计持股 23.49%。公司上 市以来一直由严圣军夫妇长期控制，股权结构稳定。截至 2021 年三季报，南通乾创作 为公司的控股股东持有 16.20%的股份。严圣军、茅洪菊及其一致行动人员工持股计划直 接或间接合计持有中国天楹 23.49%的股份。
3.疫情之下 2020 年公司营收保持增长，Urbaser 超额完成业绩承诺
2019 年公司收 购 Urbaser100%股权使得营收和业绩大幅增长，2020 年公司受新冠疫情特别是欧洲第四 季度新冠疫情再度爆发的影响，实现营收 218.67 亿元，同比提升 17.65%，实现归母净 利润 6.54 亿元，同比下降 8.33%。Urbaser 承诺 2019 年及 2020 年扣非归母净利润分别 不低于 5127 万欧元、5368 万欧元，并最终分别以超额 21.6%、22.4%的比例完成业绩承 诺。海外疫情持续蔓延，固废行业业绩普遍受到影响，Urbaser 持续稳定盈利突显其资产
优良。考虑到目前海外固废行业估值处于历史高位，公司出售 Urbaser 回笼大量资金及 可观的投资收益，并用于加快拟建及在建项目投入运营，投入科技创新活动。尽管 Urbaser 的剥离会导致短期内公司营收规模缩减，随着内生业务的快速扩张和新业务的 拓展，公司营收和业绩将迅速回升。
Urbaser 投资效率高，2020 年净资产收益率维持 8.1%。2019-2021Q1， Urbaser 毛 利率分别为 12.99%、12.75%、12.83%，与欧洲同业水平相当。Urbaser 进入上市公司体 内之后，2019 年公司毛利率同比下降 21.14pct 至 15.24%，净利率同比下降 7.88pct 至 3.84%。Urbaser 在固废行业已深耕数十载，长期稳定客户资源众多，运营期间现金回收 稳定，成功获得当地政府及多家海外金融机构的认可。因此，Urbaser 充分利用其低成本 融资的优势，在安全边际内放大财务杠杆、提高净资产收益率以实现股东回报最大化。 2019-2020，Urbaser 净资产收益率分别为 10.9%，8.1%，由于国内外融资差异性，国内 固废行业杠杆率均值显著低于海外。并表 Urbaser 后，公司负债率、商誉等隐患使国内 资本市场及投资者产生顾虑。
公司资产负债率高达 76%挤压融资空间，经营性现金流良好保障正常经营。从公 司资产负债结构来看，由于 Urbaser 在欧洲市场上采取低利息、高杠杆经营方式，2019 年并表后，公司合并报表资产负债率同比提升 12.66pct 至 75.26%，此后高居 75%以上。 高杠杆压缩了公司融资空间。从现金流来看，2016-2020 年公司经营性现金流净额均为 正数，2020 年经营性现金流净额同比提升 25.30% 至 30.07 亿元。自 2019 年起，公司 销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值均在 1 倍以上，经营活动现金回笼状 况稳定，保障公司正常运转。
受 Urbaser 业务结构影响，公司城市环境服务营收占比超越垃圾焚烧。Urbaser 智 慧环卫及相关服务营收占比过半，受其影响 2019 年公司城市环境服务板块营收占比同 比提升 29.09pct 至 48.75%，超越垃圾焚烧发电和环保设备及其他板块。2019 年垃圾焚 烧发电业务和环保设备及其他业务毛利率下滑，主要系海外资产毛利率较低所致。水处 理和工业废弃物处置业务主要在境外，2019-2020 年营收占比和毛利率维持稳定。剥离 Urbaser 后，公司将回归固废处置、城市环境服务、环保装备销售三大主业。
为破除高负债&低盈利的发展困境，公司以 14.70 亿欧元出售 Urbaser100%股权。
2021 年 6 月，公 司披露重大资产出售预案，拟以 15 亿欧元（约合人民币 116.68 亿元）的初始价格向欧 洲并购基金 Global Moledo，S.L.U.出售 Urbaser 100%股权。2021 年 10 月 21 日，买方支 付了 14.70 亿欧元完成资产交割。
公司出售 Urbaser 后，将迎来商誉和负债率下降、在手现金充裕、盈利指标回升三 大变化：
1）变化一：商誉降至 0.4 亿元消除减值风险，资产负债率降低 25.40pct 至 50.62%。 收购 Urbaser 导致公司商誉由 2018 年的 0.31 亿元骤增至 2019 年的 52.35 亿元，截至
2021Q1 公司商誉高达 53.99 亿元。尽管 Urbaser 盈利情况良好，尚未发现减值迹象，但 减值压力犹存。公司预计出售 Urbaser 之后商誉将降至 0.4 亿元，消除了商誉减值风险。 Urbaser 作为上市公司的核心资产之一，截至 2020 年底其资产总额占上市公司资产总额 的 55.01%，资产净额占上市公司资产净额的 50.01%。出售核心资产降带来资产规模的 下降，但同时利于优化资产负债结构促进长期健康发展。Urbaser 资产负债率一直维持 76%以上，拉高公司整体资产负债率。以 2021Q1 资产负债率作为参照，出售 Urbaser 后 资产负债率将由 76.02%降至 50.62%。本次资产出售使得公司商誉和资产负债率显著下 降，有利于提高公司的抗风险能力和偿债能力。
2）变化二：财务压力减小，在手资金充沛谋局新业务。
Urbaser 占据公司营收主力， 2020 年底，中国天楹实现营收 218.67 亿元，Urbaser 实现营收 182.39 亿元，占比 83.40%。 Urbaser 贡献大量业绩的同时也给公司带来了债务与资金的双重压力。 ①公司背负百亿债务，财务费用高昂挤压利润空间。截至 2020 年底，公司长短期 债务合计为 214.76 亿元，其中短期借款 34.94 亿元，一年内到期的非流动负债 24.66 亿 元，长期借款 155.16 亿元。2020 年公司财务费用高达 8.48 亿元，严重挤压利润空间。 ②在手资金难以覆盖短期负债，日常运营与业务拓展承压。从公司在手资金来看， 2020 年底公司账面货币资金 33.96 亿元，其中约 10 亿元受限，可以动用的资金仅 23.96 亿元，偿还短期债务存在压力。
公司出售 Urbaser 后营收和利润将有所缩减。但与此同时资产出售带来大量的现金 流入，一方面可以用于偿还债务降低财务费用支出，另一方面可以布局新业务带来业绩 新增量。本次交易价款用于偿还并购贷款和高息借款后，余下约 60 亿元现金。公司计 划将资金投入创新战略，在城市环卫业务、资源回收再利用业务、等离子体技术及人工 智能在环保产业的应用四个方面加大研发和布局，同时考虑并购符合公司战略目标的优 质标的打造新增长极。
3）变化三：盈利能力回升，公司毛利率和净利率有望翻倍。由于 Urbaser 营收占比 高，但毛利率和净利率水平低，导致公司盈利指标较并表前大幅下滑。公司考虑资产出 售情况，编制了 2020 年和 2021 年第一季度备考利润表，若不考虑 Urbaser 的营收和利 润，2020 年公司备考综合毛利率为 27.34%，较 2020 年实际毛利率提升 12.61pct；备考 净利率为 10.53%，较 2020 年实际净利率高出 7.93pct。
4.盈利预测与投资建议
1）固废处置业务：2021-2022 年迎来密集投产期，投运产能翻倍，根据公司项目产 能释放节奏，以及资产剥离的影响，我们预计 2021-2023 年固废处置业务营收增速为14%、-66%、26%（剔除 Urbaser 的可比口径下 2021-2023 年固废处置业务营收增速为 31%、77%、26%）。随着新增项目产能爬坡，运营效率提升，毛利率逐年增长，我们预 计 2021-2023 年固废处置板块毛利率为 21%、39%、39%。
2）城市环境服务：随着垃圾分类的全面推广和智慧环卫的深入布局，我们预计 2021- 2023 年公司环卫服务订单将加速积累，营收增速为-12%、-76%、45%（剔除 Urbaser 的 可比口径下 2021-2023 年城市环境服务营收增速为 65%、60%、45%），毛利率分别为 13%、21%、22%。
3）环保装备及其他：我们预计环保装备业务及其他业务将维持稳定发展，预计 2021- 2023 年营收增速为 7%、-28%、8%（剔除 Urbaser 的可比口径下 2021-2023 年环保装备 及其他业务的营收增速为 11%、9%、8%），毛利率分别为 18%、27%、27%。
4）新业务拓展：公司未来将加大新业务布局，着力于等离体子医废处置和新能源 产业投资，业务开拓将为公司带来新的业绩增长点。 暂不考虑新业务的增量，基于公司留存三大主业的发展，考虑 2021 年 Urbaser 并表 部分，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.02/7.98/10.05 亿元，同比增加 7.48%/13.66%/25.87%，EPS 分别为 0.28/0.32/0.40 元，对应 21/18/15 倍 PE（估值日期 2021 年 12 月 16 日），剔除 Urbaser 并表部分，我们预计 2021 年公司归母净利润为 4.91 亿元，可比口径下 2022 年归母净利润同增 62.53%，首次覆盖，给予“增持”评级。
此报告来源东吴证券研究所
