引子
：2023年5月30日二十届中央国家安全委员会第一次会议召开，会议提出加快建设国家安全风险监测预警体系等方面的工作。本次会议审议通过了两个文件，其中一个就是《加快建设国家安全风险监测预警体系的意见》。
发表于《中国软科学》
2013
年第9期的《中国外汇储备的安全评估与预警指标体系研究》，就是对我国外汇储备资产安全风险监测预警体系构建的探索。该文根据国际主流的金融危机预警模型KLＲ的基本原理，选择中国宏观经济运行、外汇储备状况、美国债务现状三大类20个影响中国外汇储备安全的预警指标构建理论体系框架，并根据 2002 年 － 2011年的月度数据分别测算各个指标的危机发生概率，赋值确定指标权重，对中国外汇储备发生危机的概率提供了测算方法，首次建立了可用于中国外汇储备安全评估的预警指标体系。现择要重发，抛砖引玉，以期引发更多的研究和探讨。
一、引言与文献综述
在国际收支双顺差和银行结售汇制度的背景下，中国的外汇储备总额不断增加，截至2012年3月末，已达3.3万亿美元。2011年6月底，中国持有美国资产1.73万亿美元，占同期外汇储备规模的54%，同年8月，美国上调了其债务上限，达16.4万亿美元。美元资产已构成中国外汇储备的主要部分，美国债务负担的不断增加将中国外汇储备置于巨大的安全风险中。
一方面，美国通过不断提高债务上限，避免自身债务违约，将自身债务转嫁全球经济；另一方面，纵观世界，欧债危机仍在不断蔓延，基于美元国际基础货币的地位和美国的综合国力，只有美国国债风险较低，偿债能力较强，是安全系数较高的投资手段。然而，投资美债的结果却不容乐观。自美债危机以来，美元对人民币不断贬值，人民币对美元中间价已突破6.3关口。人民币的较大幅度升值使中国的外汇储备面临巨大贬值风险。随着美国债务上限的不断提高，美国债务负担随之增大，并引发美债降级，美元资产估值下跌，中国投资的美国国债将发生账面减值，外汇资产缩水已成定局。
长期以来，中国处在持有美元资产规模巨大，外汇储备结构错配（孔立平，2009），以美元计价的外汇储备名义收益率和实际收益率较低，且波动剧烈的局面（张斌等，2010）的同时，还面临着持有成本过高，存在较大潜在资本风险等格局（王永中，2011）。但由于外汇储备投资渠道单一（李雪莲，2008），美债相对安全（何劲松，2011）等因素的影响，中国不得不继续持有美债。因此有必要在分析美国债务负担变化冲击可能给中国外汇储备带来哪些影响的前提下，研究中国外汇储备安全性的管理方法，以提高中国外汇储备抗外部冲击风险的能力。
鉴于美元在中国外汇储备中所占比重较高，本文将有针对性地选取美国的经济指标，综合利用国内外统计数据和公开信息，对美国债务负担变化对中国外汇储备造成的重要影响因素进行综合分析和客观评价，并在此基础上建立适用于中国外汇储备安全管理的评估与预警指标体系。
综观国内外研究文献，对外汇储备尚未形成专有的评估预警系统，与之相关联的研究主要集中在金融危机预警方面。对金融危机预警体系的研究最早始于20世纪70年代，Haner（1971）设计出国际上第一个能够系统反映宏观经济政治环境风险的国家风险预测指数，为今后的研究奠定了一定基础。Masson(1999)结合上世纪末一些发展中国家金融危机的教训，列出七个可供参照的危机预警信号：短期外债/外汇储备、经常项目逆差/GDP、消费/GDP、财政赤字/GDP、短期外债/外债总额、短期外债/GDP、汇率定值、货币供应量。
近年来，国际上已有的金融危机预警研究成果中，影响范围广、操作性强且得到广泛认可的有三种：（1）FR概率模型，Frankel & Rose（1996）以105个发展中国家从1971—1992的季度数据对金融危机进行了预测，指出在一国经济增长低下、外债数额较大、外汇储备较低、实际汇率被高估的情况下容易发生经济危机。（2）STV横截回归模型，该模型由Sachs、Tornell、Velasco（1996）创立，使用截面数据，并利用线性回归的方法建立模型，他们将实际汇率贬值（RED）、国内私人贷款增长率（PCG）、国际储备/M2作为判断金融危机的重要指标，并结合历史数据，计算发生危机的可能性。（3）KLR信号分析法，由Kaminsky、Lizondo、Reinhart（1997）创建，其核心思想是选择一系列安全指标，通过历史数据确定其安全值，当某个指标的历史数据突破安全值，就表示该指标发生危机信号，某信号被突破次数越多，发生危机信号的次数也越多，则发生危机的可能性越大。针对该方法在亚洲危机预警方面的不足，Kaminsky又对其进行了完善，成为当前金融领域最受重视的危机预警系统理论。Andrew Berg & Catherine Pattillo（1998）通过对亚洲国家的实证分析验证了三种方法预警效果，证明了KLR信号分析法最好，并在1999年对KLR信号分析法作出改进得出了DSCD模型（也称BP模型），同时还对KLR模型与DCSD模型进行了比较分析，结果显示针对亚洲国家KLR模型的预警效果更好。
国内有较多学者将KLR信号分析法运用于对中国的金融危机的预测，张元萍、孙刚（2003）解释了金融危机的产生机理，用STV回归模型和KLR信号分析法对中国发生金融危机的可能性进行了实证分析，并将两者结果进行了比较，认为STV模型侧重于寻找对危机发生作用的因素，KLR分析法侧重于找出中国金融风险的聚集因素。徐道宣、石璋铭（2007）指出了KLR信号分析法在中国应用时存在着预测线性指标有限和指标带有明显倾向性两方面的不足并做出了改进，构建了适合中国经济状况的货币预警指标体系，对中国近几年的货币危机可能性进行了预警分析，收到了良好的效果。史建平、高宇（2009）选取了24个发展中国家的月度数据，以2004-2005年的数据为基准数据，对2006-2008年的数据进行实证分析，结果得出有7个国家将会在2008年发生金融危机，这一结果与历史事实较吻合，证明了KLR模型能够在金融危机预测中表现出良好的预警效果，可用于进一步的预警研究。
一些学者运用其他模型构建了我国金融危机预警系统，汪莹（2003）选取了17项经济指标，建立了“五系统加权法”预警模型。张瀛等（2005）利用P-S方法建立金融危机预警系统并将其运用于1997年亚洲金融危机的实证研究，收效较好。南旭光、孟卫东（2008）基于BP神经系统，以东南亚为研究对象构建了危机预警系统。李红继、韩琳（2011）运用25个安全指标构建了四个子系统，合成中国金融安全评价系统，并用BP神经网络模型对中国金融安全进行了综合评价。顾海兵、夏梦（2011）为避免以往相关研究中的指标选取较为泛化的现象，从11套国内外专家的指标体系中统计出引用次数最多的9个指标并加以改进从定性的角度构建了中国金融安全指标体系。
国内外现有预警模型主要集中于金融危机、货币危机、银行危机的研究上，而对现阶段中国外汇储备预警的研究尚属空白。从已有研究可知，KLR信号分析法在针对中国金融危机预警方面的使用中收效较好，评估绩效较高，因此本文将基于KLR模型的原理，结合中国外汇储备的实际情况，设计出理论系统模型， 对外汇储备发生危机的可能性进行预测。
二、基于KLR的外汇储备安全预警体系理论分析
（一）预警体系的基本原理及框架设计
外汇储备安全预警体系的理论将基于KLR信号分析法的原理并借鉴金融安全理论与监测预警方法设计一个适合中国外汇储备安全监测的系统。具体步骤如下：1.本系统拟在美国债务负担变化的背景下，根据影响中国外汇储备的经济因素选取一系列预警指标，并分类构成不同的子系统，再由子系统构成整个系统框架。2.提取各指标自2002年-2011年的月度历史数据，根据对历史数据的分析和国际通行准则为每个指标确定一个安全阈值，将历史数据与该值比对，安全阈值被突破一次记作发生一次危机信号，根据120个月度样本期，统计各指标被突破的历史次数。3.计算指标i发出信号的次数与样本期数值120的比值，即可确定为下次发出信号时表示该指标发生危机预警的概率Pi。4.根据各指标对系统的贡献率以及国际常用的金融危机预警中各指标的引用次数对该指标赋予一个百分比的权重。5.概率Pi与对应指标的权重的乘积即表示该指标发生危机的概率，以此类推，将同一时期所有指标的数据带入，算出所有指标各自被突破时发生信号时所代表的危机发生概率。6.将所有指标的概率加权得到总和，即得出该时期的外汇储备危机预警值。
（二）关于外汇储备危机和预警系统的界定
目前尚无明确并得到学界认可的关于外汇储备危机的定义。厉以宁(2009)在“第三届中国产业安全论坛”讲话中提出，一个国家的外汇储备可能出现两方面的原因：一是外汇收支连续出现赤字，以致外汇储备大幅度下降；二是所持有的外汇储备不断贬值，外汇储备价值减少。对中国目前的外汇收支状况，外汇储备危机最可能发生于第二种情况。在国内通货膨胀和美国超宽松货币政策的背景下，为防止外汇储备危机的发生，中国必须在外汇储备保值增值的路径上做出新的突破。
外汇储备安全预警系统就是指应用某种统计方法预测到某国的外汇储备资产在未来一段时间内发生危机的可能性大小的检测系统。外汇储备的管理是一个系统工程，其中最重要的内容就是对国家的外汇储备安全进行评价，能够准确预期到风险的发生并提前采取应对措施。美元资产是中国外汇储备的主要构成部分，因此，美国债务负担状况应该作为研究中国外汇储备安全需要考虑的一大重要因素。
（三）构建原则
1.规范性原则。外汇储备安全评估预警体系的实质，是对外汇储备的风险状况进行判断和预测，并指导其安全地运行。因此对于所建立的预警体系中采用的研究方法应该与国际准则保持一致，所选指标的来源应参照《巴塞尔协议》等国际金融准则中的风险管理指标，数据应来源于国内外官方统计网站，以保证真实可靠性，并方便进行国际比较。同时还应考虑中国的经济金融现状，从金融监管的先行规定与制度出发，构建符合国情和现状的外汇储备安全预警体系。
2.全面精炼性原则。外汇储备安全评价着眼于宏观层次的安全管理，所设计的指标应具有高度概括性，能够涵盖所有安全隐患，能够客观准确地反映外汇储备安全的状况及其变化情况，并完整描述。精炼性是在全面性的基础上，根据中国金融监管的具体需求，尽量少而精地选取适合该风险评价实际运用的指标，使每一个指标准确地发挥最大效用。
3.灵敏性原则。金融安全监管对时效性的要求非常高，尤其是中国目前如此庞大的外汇储备规模，对危机的反应稍有迟缓，将带来巨大的经济损失。这就要求该预警体系应能够在外部细微的变化下立即呈现出风险的变化方向和程度。
4.可操作性原则。一是指评价体系中的预选指标应该是可量化的指标，并且数据能够通过公开便捷的渠道和合理的成本来获得；二是指所设计的预警系统必须能够对外汇储备发生危机的概率大小进行定性且定量的估计，可以通过数量关系大致测算出来。
三、外汇储备安全评估与预警体系的构建
（一） 预警期的确定
KLR分析法针对于货币危机将预警期设定为24个月，外汇储备危机可归于货币危机一类，且本文的预警方式主要参照KLR信号分析法，因此，此处可将外汇储备的预警期确定为危机开始之前的24个月。
表1 中国外汇储备安全评估与预警指标体系
中国宏观经济运行状况
GDP 增长率
适度的经济增长能保证经济体稳定运行
中经数据
CPI 增长率
衡量国内外经济冲击对本国货币需求的影响
中经数据
实际汇率变动率
平稳的汇率波动表示一国经济能长期维持一个对外均衡水平的能力
中经数据、人民银行网站， 并经计算得出
美国债务评估系统
宏观经济运行状况
GDP 增长率
—
中经数据
汇率波动
—
中经数据
经常项目赤字/ GDP
体现对外贸易状况
美国财政部网站
投资总额/ GDP
稳定的投资可以促进生产力提高，产出增加
美国财政部网站
外债偿债率评估( 中国外汇储备 安全评估)
储备资产/ M2
体现债务国资金充足率
美国经济数据周报、美联储网站、中经数据，并经计算得出
短期外债余额/ 储备资产
若短期外债余额 ＞ 储备资产， 则近期很可能发生危机
美国经济数据周报、中经数据， 并经计算得出
短期外债余额/ 外债余额
体现债务结构及负担
美国经济数据周报
债务总额/ GDP
以一国经济实力衡量其偿债能力
美国经济数据周报
信用风险评价
穆迪主权信用评级
良好的国际展望能增加投资者的信心
IMF 网站
财政赤字/ GDP
反映国家的信用状况
美国财政部网站、中经数据， 并经计算得出
中国外汇储备内部控制系统
规模与结构评价
外汇储备/ M2
外汇储备规模间接影响国内经济， 如国内物价等
国家外汇管理局、人民银行网站， 经作者计算得出
外汇储备/ 外债余额
过低表示可能发生债务危机， 过高则表示外汇储备规模过大
外汇管理局、锐思数据
美元资产占比
衡量外汇储备结构是否合理
美国财政部网站、中国人民银行， 经计算得出
流动性
外汇储备/ 短期外债余额
该指数较低则表示一国货币会发生流动性风险
外汇管理局、锐思数据
长期债务/ 短期债权
从投资期限角度考察是否存在资金的流动性缺口
IMF 网站，美国财政部网站，中国人民银行网站
收益性
美元资产收益率
衡量外汇储备增值能力
参考
货币当局持有成本
若成本过高则间接影响收益
参考并经作者计算
（二）预警指标的筛选与判别
国内外学者关于金融风险和金融监测方面的研究以及他们构建的金融安全指标体系对本文有重要的借鉴意义，但鲜少有针对外汇储备安全的预警指标的研究。裴平（2006）在讨论国家经济风险管理——国际储备与外汇市场时指出，应将货币的价值与稳定、外汇市场的特征、国际储备及增长、在国际货币基金组织的借款权和国际储备支付进口费用的能力等因素统筹考虑；同时在对外债务情况分析时还采用了外债总额占GNP（或GDP）的比率、借债比率、到期应偿还债务占GNP（或GDP）的比率、偿债比率（一年内到期应偿还的外债本金和利息占一年内物品与非要素劳务出口收汇额的比值）和以往偿债记录等对一国经济风险的影响。本文在借鉴前人对金融危机、货币危机研究成果的基础上，结合美国债务负担与中国外汇储备的实际，并根据数据的可得性设计出一套判断中国外汇储备危机发生可能性的安全评估与预警指标体系，指标数据为月度数据。
外汇储备的安全性是建立在各种均衡的基础上的，根据持有外汇储备存在的“引致型风险”（指受本国宏观经济基本因素和与之密切联系的外部冲击影响形成的风险）和“自发型风险”（指外汇储备自身的形成、运行过程中发生的安全性问题而导致的危机），从中国宏观经济运行、美国债务状况评估和中国外汇储备现状三个方面构建指标体系，选取相关指标形成三个子系统，并通过子系统的合成用于判断外汇储备安全状况。
1.中国宏观经济运行系统，属于引致型风险，金融危机的发生与国家宏观经济运行是否健康有着重要的联系，因此在预警体系中必须将这一情况反映出来。主要指中国宏观经济对外汇储备安全的影响，此处借鉴国际上引用次数最多的三个指标“GDP增长率”、“CPI增长率”和“真实汇率变动率”。GDP增长率显示一国经济能否持续长久增长，是反映一国宏观经济运行的最重要指标； CPI用于衡量一国经济是否健康运行，且是判断发生货币危机的重要指标，同时国内已有多项研究表明中国外汇储备增长与CPI存在长期关系（张冬梅，2011；陈舒薇，2009），外汇储备间接影响宏观经济，可能会使国内CPI上涨；而实际汇率则反映一国经济能否长期维持对外均衡。长期以来，中国经济一直保持较快速度增长，而后两项指标数值越高，表示宏观经济问题越突出。
2.美国的债务评估系统，属于引致型风险，从三个层面上对这部分进行综合考察。（1）美国宏观经济运行状况：用GDP增长率、汇率波动衡量美国经济是否健康，经常项目赤字/GDP将对外经济与整个国民经济相结合，如果一国经常项目长期处于逆差状态，说明该国出口不畅，进口增长过快，对外贸易严重失衡，投资总额/GDP反映一国宏观经济增长实力，稳定的投资可以促进生产力提高，产出增加 。（2）外债偿债率的评估（通过该指标间接分析得出中国外汇储备的安全性）：短期外债余额/储备资产、储备资产/M2、债务总额/GDP这三个指标可以从不同货币口径和经济层面衡量美国的偿债能力，短期外债余额/外债余额在反映偿债能力的基础上突出了较高的流动性要求，体现偿还债务的紧迫性，反映美国的外债结构，表明其债务负担状况。（3）信用风险评价：通过穆迪的主权信用评级和财政赤字/GDP这两个指标反映美国债务违约风险的大小和国家信用状况。
3.中国外汇储备内部控制系统，属于自发型风险，主要从外汇储备的规模与结构，安全性、流动性、收益性三性结合对外汇储备状况进行评估。由于安全性可由前文美国偿债能力来衡量，此处不再赘述，主要阐释另外几个指标。（1）规模与结构评价：危机的最终形成与外汇储备规模紧密相关，外汇储备规模的增加会改变该国基础货币的投放结构，增大本币升值的压力。可用外汇储备/M2、外汇储备/外债余额、美元资产占比来评价外汇储备的充足程度及规模结构的合理性。（2）流动性：外汇储备/短期外债余额、长期债务/短期债权这两个指标通过比较短期债务储备资产的差额，反映资金的流动性并以投资的不同期限体现的资金流动性缺口。（3）收益性：外汇储备管理机构在对其管理评价时将安全性放于首位，但面对如此庞大的资产规模，其收益性不容小视。可用所持有美元资产的收益率与货币当局持有外汇储备的成本综合衡量外汇储备收益。
（三）阈值的确定及预警指标的统计分析
以下各项指标临界值根据下面原则确定: 其一, 凡有国家标准的指标, 全部用规定的临界值；其二, 对于国家没有规定标准的指标, 采用国际标准来确定临界值或参照一国在金融稳定时的各项指标数值。鉴于中国外汇储备未曾发生过严重的危机和系统性风险，故无法通过历史数据来检验各指标在危机中的表现。为了较为客观准确地预警指标的权重，本文根据以上20个指标的历史数据（有些数据在借鉴前人的研究基础上进一步推算和估计得出）采取主观赋值和客观赋值相结合的办法，为各个指标赋予权重。首先根据以往相关研究成果和本文对外汇储备预警指标的数据分析和判断，将中国宏观经济运行、美国的债务评估、中国外汇储备内部控制这三个子系统分别赋予0.25、0.5、0.25的权重（蒋海在估算中国金融安全指数时将17个构成指标分为三大类，并分别赋予权重）；其次对每大类中各指标的预警次数进行统计，并结合国际上被引用次数估算各指标的权重；最后根据各项指标发出的信号值及该项指标在预警体系中占有的权重加权平均计算危机发生概率。根据所得数据，对上述20个预警指标在2002年1月—2011年12月超出安全阈值的次数进行统计。超出安全阈值的次数越多，表示发生危机的概率越大。
（四）确定预警指标的权重及危机发生的概率
根据这20项指标在国际金融安全研究中的影响程度以及被引用次数，结合三个子系统的权重，分别赋予它们不同的权重。参照KLR信号分析法的原理，以上任一项预警指标超出所规定的安全阈值，就认为该指标发出了一次危机信号。
不同预警指标发出危机的次数不同，理论上讲，在一定的预警期内，超出安全阈值的次数越多，该指标就越不安全，同时发生危机的概率就越大。在此，可结合预警指标的权重算出单项指标发生危机的概率，并将所有指标加权平均，以此衡量危机发生的概率。
（五）预警级别的确定及外部支撑
在最终危机发生概率的基础上，判断面临风险所处的警戒区间，我们可以根据预警指数的数值来划分预警级别为安全级、警戒级、危险级、高度危险级。至此，在前文研究的基础上，只需将当期数据代入预警体系，与安全阈值进行比对，代入危机概率计算公式测试，并根据最终数值确定中国目前外汇储备的预警级别，则可判定未来24个月内中国外汇储备的安全状况。
外汇储备的安全评估应该准确地测算并及时做出反应，需要数据库、网络和管理当局等多方面的支持，具体包括：第一，数据库支持，在成本可控的前提下，尽可能提高数据的精确度和广度，确保数据来源真实可靠。第二，计算机系统的网络支持，这要求对数据、指标进行实时跟踪，定期更新，并及时测算出危机的发生概率，精准地传递危机信号。第三，管理当局应该提供技术和管理方面的保障，根据危机信号的传递状况及时做出反应，采取应对措施，同时加紧完善外汇储备管理体制，实现外汇储备的保值增值，有效管理中国外汇储备。
四、结论
本文初步构建了能够反映中国外汇储备安全的评估与预警指标体系，囊括了美债危机背景下的实时指标和反映国内经济运行与外汇储备状况的指标，提供了所有指标相应的阈值，并构建了一个相对完整的系统框架，为外汇储备危机预测提供了明确的监控范围和衡量警戒区间。管理当局可以根据危机发生的概率确定是否面临危机，并由发出信号的指标找出危机发生的根源，及时有效地做出针对性的补救。
从各项预警指标的统计结果来看，外汇储备的内部控制系统是三个子系统中预警次数最多的系统，中国外汇储备最大的风险仍来自于自身的规模和结构，规模过大、结构单一依旧是不争的事实，应该引起管理当局的重视。
本系统为管理当局对外汇储备的监管提供了参考方法，且运用较为方便，但是该系统还有以下几个方面需要进一步完善：
1.指标的全面性有待于进一步完善，在未来进一步的研究中，可以根据中国外汇储备的实践需要，进一步补充能够提高预测精确度的指标，但也不能“面面俱到”，指标过多会造成预警效果不突出，成本过高等负面影响。
2.各个指标的权重如何确定需要更进一步精确的研究，可在今后的研究中用因子分析等统计计量方法，精确地计算出各自的权重。
3.本系统是基于KLR信号分析法做出的改动，且中国至今未发生过外汇储备危机，因此在预警期的设定上遵循KLR分析法的基本原理将预警的期限定位24个月，带有一定主观色彩，可在实际运用中，根据中国外汇储备状况做出适当调整。
4.外汇储备安全预警级别的设定需要进一步研究，这里参照了传统金融危机预警级别的设定界限，这一设定是否符合中国外汇储备的实际情况尚需要定性和定量的估算，需要另文专门研究。
（参考文献及部分图表略）
（本文转自：《中国软科学》2013年第9期）
作者：
陶士贵，现为南京师范大学商学院教授，博导，博士；吉莉，现为南京师范大学商学院博士生。
